反收购对股东财富影响实证研究
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【摘要】反收购在我国证券市场上已不再令人感到陌生。近年来，反收购案件不断涌现，成为人们关注的焦点。本文以广发证券反收购为例，运用事件研究法研究反收购发生前后目标公司股东财富变化情况。
【关键词】敌意收购；反收购；股东财富；事件研究法
当目标公司遭遇敌意收购时，目标公司通常会采取一定的反收购措施，这主要是出于对公司发展前景和股东利益考虑，有时则是出于管理者自身利益考虑。然而目标公司的反收购能否真正使得股东财富有所增加，仍待实证检验。
一、事件回顾
2004年9月2日，中信证券发布公告称前一日召开董事会已通过拟收购广发证券部分股权的议案。次日，广发证券20多名员工向广州证监局递交公开信，表示“坚决反对中信证券的收购行为，坚决支持公司的各种反收购措施”。9月4日，广发证券员工募资认购股权成立深圳吉富创业投资股份有限公司（以下简称深圳吉富）。
9月6日，有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明。
9月10日和15日，深圳吉富先后受让云大科技和梅雁股份所持广发证券3.83%和8.4%的股权，共计持有广发证券12.23%股权，成为其第四大股东。与此同步，9月14日，吉林敖东分别收购风华集团和敖东延吉所持广发证券2.16%和1.23%股份，成为其第二大股东。
9月16日，中信证券向广发证券全体股东发出每股1.25元的收购要约，以收购51%股权为预期目标。
9月28日，吉林敖东再次受让珠江投资所持广发证券10%股权，共计持有广发证券27.14%股权。同日，辽宁成大公告受让美达股份所持广发证券1.72%的股权，共计持有广发证券27.3%股权，继续保持第一大股东地位。至此，广发证券控股权落在“反收购铁三角”辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三者手中。
10月13日，中信证券发出解除要约收购说明，其收购计划就此搁浅。
二、研究方法
本文采用事件研究法，以9月6日有关网站刊出广发证券员工反对中信证券敌意收购声明之日为事件发生日（第0天），以市场模型法计算收益率，具体计算方法：
（1）计算广发证券在清洁期[-100，-11]每个交易日的实际收益率和市场收益率，该股票在第t日的实际收益率为：，市场收益率为：。其中，t表示时间，和分别表示该股票在t日和t-1日的收盘价，和分别表示深证A指综合指数在t日和t-1日的收盘价。
（2）计算预期收益率，在[-100，-11]内以每个交易日的市场收益率为解释变量，以该股每日实际收益率为被解释变量，利用EViews软件进行回归：，估计出α和β值，其中服从均值为零的正态分布。然后计算事件期[-10，10]内该股票第t日的预期收益率：
4）分析指标和，解释特定事件对股票收益变动的影响。
三、实证分析
利用EViews软件回归得y=-0.003107+0.774355x
t-统计量（1.157998）（3.855312）
从检验结果来看（见表一和图一），在[-10，-3]内CAR为负，在[-2，10]内，除+4天外CAR均为正。从整体上看，在事件日前后20个交易日内累计超额收益率CAR呈上升态势，并最终在[-10，+10]内获得6.024％的正的累计超额收益率。值得注意的是，在事件日后的[1，4]内，CAR呈逐步下降趋势，这说明公众在得知目标公司采取反收购措施后对目标公司持否定怀疑态度。但随着深圳吉富、吉林敖东不断回购广发证券股份，公众态度开始转变，逐渐倾向于看好目标公司，这也体现了市场对相关消息消化吸收并重新做出预测的结果。
四、结论和局限
从实证分析结果来看，广发证券的反收购行为使得股东财富在短期内先减少后增加，最终目标公司股东获得了正的财富效应。该结果与股东利益理论相一致。这主要是由于广发证券在应对敌意收购时所采取的措施及时有效。当明确中信证券的收购意图后，广发证券员工立即募资成立深圳吉富，并持有相当数量的广发证券股份。更为重要的是，深圳吉富联合辽宁成大、吉林敖东组成“反收购铁三角”，将广发证券的控股权牢牢控制在手中。虽然在实施反收购之初市场对目标公司并不看好，导致目标公司超额收益减少，但由于措施得当，市场对预期进行了调整，目标公司股东财富也因此在短期得到提高。这说明如果公司遭遇敌意收购，若采取的反收购措施得当，在短期内目标公司股东财富可以得到提升。
对于收购及反收购财富效应研究，多数学者采用大样本进行实证分析，本文研究是以广发证券的个案为例，因此不排除在普遍情况下发生特例的可能性。同时，在窗口期的选择上，本文将有关网站刊出广发证券员工反对中信证券敌意收购声明之日为事件发生日。但由于市场在此之前有可能已获悉相关消息，导致股价可能在反收购之前发生变动，从而可能对本文结论产生一定的影响。
参考文献
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作者简介：张倩（1985―），合肥工业大学硕士研究生，主要研究方向：金融业发展与资本市场。
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