中国实施住房抵押贷款证券化的法律困境

来源:用户上传      作者: 黄有丽

　　摘要:住房抵押贷款证券化这一金融创新工具是促进中国房地产良性发展的一剂良方,但在中国实施却有太多的法律困境。从特殊目的机构SPV的设立;原始权益人将贷款组合出售给SPV;信用增级机构进行信用增级;证券的发行和交易等主要环节所涉及的法律问题与中国现行法律逐一进行剖析。
　　关键词:真实出售;破产隔离;法律困境;住房抵押贷款;证券法
　　中图分类号:D92　文献标志码:A　文章编号:1673-291X(2010)03-0093-02
　　
　　一、特殊目的机构SPV设立环节的困境
　　
　　特殊目的载体SPV(speciM Purpose Vehicle)在资产证券化过程中起着重要作用,是住房抵押贷款证券化交易结构的核心。它是发起人、投资人之问的媒介,还是风险隔离的制度保障。其设置是为了将发起人同资产证券和基础资产之间的法律关系切断,实现法律意义上的完全隔离。
　　1.法律组织形式方面的障碍。参照各国的实践,SPV的法律组织形式主要有公司、信托两种。两种形式的SPV均有法律障碍:(1)公司型。虽然《金融机构信贷住房抵押贷款证券化监督管理办法》规定SPV采用信托形式,但公司是各国常用形式,且有发行证券种类广泛、组织结构有弹性、为大众熟悉信赖等优势,将来应当采用,在此也予以讨论分析。修订过的公司法扫除了公司型SPV在注册资本上的障碍,但还有以下障碍:首先,SPV发行债券的能力,证券法第16条规定了公司发行债券的条件,但基本是“空壳公司"SPV很难达到这些标准;其次,公司法第167条规定公司应当提取公积金和公益金,专门为证券化设立的SPV因一般不会提取,这将使其违反公司财务会计制度受到处罚;最后,公司法确立了揭开公司面纱制度或者公司法人格否认制度,使SPV无法回避因发起人的破产而受责任追究的法律风险,直接影响证券化的信用等级;最后,公司型SPV是资本运营和纳税实体,证券投资者要因此承担显然过重的双重纳税义务Ⅲ。(2)信托型。首先,信托法未承认受托人对受托财产的法定所有权,这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言,是难以接受的。其次,信托投资公司资金信托管理暂行办法第6条规定,信托投资公司集合管理、运用、处理信托资金时,接受委托人的资金信托不得超过200份(含200份),每份合同金额不得超过人民币5万元。而一单住房抵押贷款证券化的资产一般都在几十亿元甚至更多,该款规定的200份和1000万元是远远不够的,如非要削足适履,那对于这项金融创新而言不仅没有可操作性,而且没有任何实践意义。
　　2.功能上的法律障碍。《证券法》对证券主体发行资格的规定使SPV无法成为发行人。中国《证券法》第10条规定,公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批;未经依法核准或者审批,任何单位和个人不得向社会公开发行证券;《企业债券管理暂行条例》第2条规定,该法适用于中国境内有法人资格的企业在境内发行的债券。任何单位和个人不得发行企业债券。因此,如果住房抵押贷款债券不能归人政府债券和金融债券的话,其发行就缺乏法律依据,需要有关主管部门的特别批准。也就是说,设立SPV发行住房抵押贷款债券首先要解决的问题就是SPV是不是一个企业法人。根据中国现行的法律框架,特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确Ⅲ。即便它是企业法人,也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确,直接影响到SPV能否发行抵押支持证券。其次,由于SPV本身的净资产并不多,它不可能仅发行本身净资产40%的债券,它发行的债券往往要超出其净资产数倍。再次,SPV就是为发行债券而专门设立的特殊机构,因而往往刚设立就发行债券,很难有三年盈利的经营历史。
　　
　　二、原始权益人将贷款组合出售给特殊目的机构环节的困境
　　
　　住房抵押贷款证券化的法律保障是抵押贷款证券的发行人拥有购房抵押权作为担保,因此该环节的最大问题在于:原始权益人拥有的抵押权能否随债权一起转让,如何办理这种转让的法律手续。
　　1.发起人出售方式的合法性和可行性。住房抵押贷款证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、债权转让和从属参与。(1)债务更新和从属参与没有法律上的障碍,但成本、风险太大。(2)债权转让。《民法通则》中有关债权的规定限制了债权转让这种高效、低成本方式的运作;而在证券化过程中一般存在利差。又违背了民法中转让不得牟利的规定。1999年颁布的《合同法》对债权转让有了专门规定,但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。
　　2.贷款组合真实出售的法律障碍。真实出售是资产证券化的关键,原始权益人必须拥有贷款组合的所有权,或者贷款组合所属关系明确。但是原始权益Axe于企业的债权依然属于金融债权。相关法律框架并不完善。其次,住房抵押贷款证券化不同于一般证券的发行与交易,它是合同变更且必须是一种“真实出售”,这需要得到合同类法律法规的确认。
　　3.SPV与破产隔离资产证券化风险控制的法律问题。破产隔离是指将抵押贷款组合原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化交易的核心技术,也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。要实现SPV的破产隔离,法律上提出了三方面的要求:(1)sPV与其自身的破产风险相隔离。(2)SPV与原始权益人的破产风险相隔离。(3)sPV与其母公司的破产风险相隔离。
　　破产隔离的法律障碍主要有三个方面:(1)与发起人破产的隔离。在采用债权转移形式和信托方式时,可做到与发起人和原始权益人的破产隔离。(2)与SPV的破产隔离。在中国现行《破产法》框架之下,公司一旦进入破产程序,除了设置担保的财产,公司其余所有的财产均为破产财产,均要用来清偿公司所欠债务。据此SPV在进入破产程序后。SPV从发起人处购得的证券化的资产也要列为破产财产,这就影响了证券的信用。(3)与SPV母公司的破产隔离。SPV母公司一旦破产,SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务,这是中国及大多数国家公司法律的规定,这就使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离,从而影响了住房抵押贷款证券的偿付。
　　
　　三、信用增级机构对证券进行信用增级中的困境
　　
　　住房抵押贷款证券需要进行内部和外部的信用增级来提高抵押担保证券的信用等级以保证证券投资者的投资收益。这一环节所涉及的法律主要是信用增级的方式与中国现行法律并不相容。
　　l内部信用增级通常采用超额抵押的方式来实现。所谓超额抵押是指发行人在向原始权益人购买抵押贷款债权时不支付全部价款,而是按一定比例的折扣支付,其余部分作为抵押,从而产生超额抵押。根据中国《破产法》的规定,已经抵押的财产不能作为破产财产,但超额抵押部分仍旧属于破

产财产,应参加破产清算。《破产法》还规定SPV与其他债权人地位是相同的,不具备优先追索权。这样一来,超额抵押无法实现对住房抵押贷款证券化的内部信用增级,从而增加了抵押担保证券的风险。
　　2.对于外部信用增级,鉴于中国住房抵押贷款证券化刚刚起步,投资者对住房抵押贷款证券的性质还不了解,因此最好使用政府信用担保方式进行信用增级。但目前中国政府提供信用担保存在法律上的限制,这将导致无法建立有效的外部信用增级制度,从而制约了住房抵押贷款证券化的发展。中国《担保法》第8条规定,“国家机关不得为保证人,但经国务院批准为外国政府或者国防经济组织贷款进行转贷的除外。”
　　
　　四、证券的发行和交易过程中的困境
　　
　　证券的发行与交易是住房抵押贷款证券化的目的所在。这一环节所涉及的法律问题主要有SPV的证券发行主体资,格、投资者范围的法律限制两个方面。
　　1.SPV的发行主体资格。现行《公司法》因对设立公司的条件、程序要求过高等,难以将证券发行人SPV纳入自己的调整范围。这在前文已有所论及。
　　2.投资者范围上的法律障碍。新的金融工具能否顺利推出,关键看需求,金融市场的需求主体有两类,一类是个人投资者,另一类是机构投资者。大多数个人投资者难以凭借自身的专业知识对所投资证券进行深入细致的分析,也难以对其未来的现金流量做出比较准确的预测和判断,因此购买的主要生力军是机构投资者,如养老基金、保险机构、商业银行和投资银行等。短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构,而长期的证券(主房抵押贷款证券的期限一般都相对较长)适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等,因此机构投资者应成为资产证券化市场的主体。但目前的法律严格限定了机构投资者的准人资格。中国机构投资者参与证券市场的领域和参与程度都受到法律的严格限制。例如《中华人民共和国保险法》第104条规定,“保险公司的资金使用,限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金适用形式。”《商业银行法》规定商业银行可以对各种机构和个人提供多种形式的贷款,也可以对票据进行贴现,但不能买卖金融债券和企业债券,更不用说住房抵押贷款债券。这就造成一方面个人投资者不愿过多地介入住房抵押贷款证券中来,另一方面大量有实力的金融机构投资者却又被拒于该证券市场之外。
　　
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