上市公司大股东控制与过度投资行为

来源:用户上传      作者: 郑斐然

　　[摘要]在我国资本市场上，大股东侵害小股东利益的事例时有发生，而大股东控制下的上市公司过度投资是最为常见的，本文试图从大股东的动机、公司的股权结构等方面对这种过度投资行为进行分析，指出其危害性，并提出了优化股权结构、减少政府直接行政干预、加快资本市场发展、完善独立董事制度等抑制上市公司过度投资的建议。
　　[关键词]上市公司　大股东控制　过度投资　股权结构
　　
　　在我国经济飞速发展的今天，投资已成为拉动经济发展的三大动力之一，而公司的发展也需要对外进行投资。但近些年来，很多公司无法克制盲目扩大投资规模的冲动，投入大量资金到各个领域的建设中，经常出现重复建设、市场饱和、产能过剩、产业体系落后的低效率投资。各个微观公司主体的这种“过度投资”也是导致宏观经济中普遍存在的“投资过热”现象的重要因素。在现代企业制度下，大股东对公司的投资决策有着重大影响，甚至有些公司的投资决策完全由绝对控股的大股东控制。本文将从股权结构的角度来分析大股东控制对公司过度投资的影响。
　　
　　一、大股东控制概念与过度投资的内涵
　　
　　大股东控制可以定义为绝对控股股东或持股未达到半数以上的相对控股股东有效地控制公司董事会及公司的经营行为。大股东控制公司的形式分为绝对控股股东和相对控股股东两种。绝对控股股东是指在公司股权结构中，拥有半数以上的有表决权股份的股东。而相对控股股东是指由于资本市场上股权的分散化，使得有些相对较大的股东的持股比例虽未达到半数以上，但联合其他的中小股东，能对公司的决策产生绝对的影响力。现在市场上的大股东大多都是相对控股股东，已不再单纯强调持股比例，而更看重的是其对公司的控制权。大股东，无论是绝对控股还是相对控股，在投资决策制定时，由于其往往是股东大会、董事会的参与者，拥有较充分的信息，并且对公司的重大决策拥有绝对的控制权，因此常能以所有者身份影响公司决策，成为公司投资决策的实际控制者。
　　投资通常分为直接投资和间接投资。本文中的“投资”主要是指公司直接将资金投资于生产要素，如厂房、机器、设备等固定资产的直接投资。而过度投资则是指企业的投资规划明显超出或严重偏离了自身的发展能力和成长机遇，将自由现金流量投资于净现值的项目，从而有损公司的价值。
　　
　　二、大股东控制下过度投资的动机分析
　　
　　由于企业的收益是一定的，大股东和中小股东所享有的收益为一常数，他们各自所享有的收益是一种此消彼长的关系，因此，大股东控制下的过度投资往往表现为对中小股东的利益侵占，以达到自己“多投资多回报”的目的。“隧道挖掘”形象地描述了大股东对小股东的利益侵害行为，主要表现为大股东通过非公平关联交易、资金占用、现金股利、股价操纵等方式来攫取控制权收益，从而掠夺中小股东的收益。
　　我国上市公司决策普遍采取“一股一票”、“少数服从多数”的投票原则。大股东由于享有大额股份，对企业的经营决策方案有着重大的决定权，这就给大股东进行过度投资提供了可能。而中小股东的股权十分分散，几乎对股东大会的操作机制无法形成控制和监督，这就使得许多中小股东产生了“搭便车”的倾向，“用脚投票”的决策方法是他们参与经营决策的首选。当大股东和中小股东的利益产生冲突时，大股东人数少而集中，容易通过相互合作达成一致行动，对股东大会的决议产生影响。而中小股东^数众多且分散，信息又出现明显的不对称，很难采取一致行动，最终导致收益方往往是大股东。
　　相对于中小股东而言，大股东投入的资本较多，有更强烈的保护自己利益的动机。他们中的许多都是冒险主义者，为了获得更大收益，不惜牺牲中小股东的利益投资一些风险收益并非完全匹配的项目，如若项目成功，他们自然获得了大额利润；相反，如果项目失败，损失也会被中小股东分散。
　　
　　三、从股权结构角度的分析
　　
　　从各种理论分析来看。公司治理机制是建立在股权结构基础上的，股权结构的不同会影响到上市公司股东行使权利的方式及结果，进而影响公司的经营管理、投资决策、运营业绩以及企业的价值。一般来说，公司的股权结构主要包括股权构成性质和股权集中度两个方面的内容。笔者将从以上两个方面来分析上市公司大股东控制与过度投资的关系。
　　
　　1、上市公司大股东的性质与过度投资
　　从我国A股市场来看，上市公司控股股东的性质主要有国家股、法人股、外资股、个人股、机构持股等几种形式。为便于分析，笔者将除国家股以外的股权形式统称为非国家股，将上市公司划分为国有控股公司和非国有控股公司两类，并着重分析国有控股的上市公司的过度投资行为。
　　对于国有控股公司，由于其处于控股地位的国家股的所有者为国家，权利行使主体为各级政府和国有资产监督管理机构，分布广泛且管理难度大，比个人资本的监管主动性差，很容易造成“所有者缺位”、“内部人控制”等问题，导致公司内部治理机制不够完善，难于对高层管理人员进行有效地监督和控制，使其投资决策时的机会主义倾向未能得到有效遏制，过度投资行为也随之经常发生。同时，各级政府的地方经济保护和盲目发展也增加了过度投资行为发生的可能性，在这一过程中，高层管理人员既可以通过更多地控制经济资源来谋取个人利益，也不必承担投资失败的责任。
　　但我们也可以看得到，国家已开始重视对于国有资本的控制和管理，从2007年开始，国家在央企内实行国有资本经营预算制度，以其所有者的身份向国有控股上市公司提取红利，以履行其所谓控股股东的剩余收益索取权。
　　
　　2、上市公司大股东的持股比例与过度投资
　　根据本文前面的阐述，当大股东绝对或相对控制上市公司时，也就掌握了上市公司决策的话语权，这也为其利用这种控制权地位谋取自身利益最大化、侵占中小投资者利益提供了必要的基础。纵观我国的A股市场，大股东侵占中小投资者利益行为主要是通过不正当的关联方占用、违规的关联方担保等手段，将上市公司的资金“掏空”。这些行为也可看作是上市公司的“投资”行为，并且都是净现值小于零的投资项目，即过度投资行为。而且随着大股东持股比例的增大，这种行为就愈发厉害，给上市公司带来的经济侵害也越大。
　　在大股东控制的上市公司，其代理人――即管理层具有相当的稳定性，不容易被其他股东的代理人所替换，工作的压力也很小。中小投资者也很难对他们进行监督，导致管理层缺乏履行管理职责的积极性和谨慎投资决策的意识。而且管理层在进行投资决策时往往站在大股东的立场上，不断地侵害中小投资者的利益，不考虑过度投资行为带来的风险和损失，加剧了上市公司管理层的过度投资行为。
　　
　　四、抑制上市公司过度投资的建议
　　
　　1、优化股权结构，抑制大股东的过度投资行为
　　以上的分析充分说明了在国有控股的上市公司中，因国有股“一股独大”而造成的所有者缺位、内部人控制等问题，导致了上市公司的过度投资行为。因此，要抑制上市公司的过度投

资行为，最主要的就是要尽量解决国有股权一股独大的问题，减少国有股权在上市公司中所占的比例，也就是通常所说的“国有股减持”，实现上市公司股东的多元化，缩小国有股与其他股东的股权比例，形成比较合理的股权结构，使不同性质的股东权利能够相互制衡，在一定程度上避免“利益输送”的过度投资行为的发生，并保护中小股东的利益。
　　
　　2、减少政府直接行政干预，合理引导上市公司投资行为
　　由于我国当前的资本市场还不完善，存在着很多缺陷，适当的政府干预是必要的。但我们也应看到，我国资本市场的构成较为特殊，国有股权在其中的地位是其他股权形式不可比拟的，而资本市场的监管主体也是国家，这就会导致很多时候监管和行政干预的主、客体发生重合，也就会经常发生政府过度干预的情况，特别是对国有上市公司的直接行政干预过度。这种过度干预会导致市场竞争失衡，使某些领域缺乏竞争，很多上市公司失去了合理经营的动力，而一定程度的垄断又造成其自由现金流量严重过剩，这也就增加了上市公司过度投资的可能性。
　　政府的过度行政干预是不利于国有经济的长远发展的，而且违背了市场经济公平竞争的原则，扭曲了市场合理配置资源的行为。应实行按项目提供优惠政策或补贴等市场化的手段。来合理引导各类企业(包括非上市公司)结合自身的情况制定计划，实现资源的合理配置，从而降低上市公司(特别是国有上市公司)的过度投资行为。
　　
　　3、加快资本市场发展，严控上市公司过度投资行为
　　在我国资本市场上，大部分的上市公司都希望通过增发股票的方式取得更多的资金，而未上市的股份制公司也希望通过IPO筹集资金。产生这种情况的主要原因有两个方面：一方面，我国资本市场的金融工具相对缺乏，融资渠道较为单一，而债权类的融资成本和财务杠杆效应较大；另一方面，由于我国股票融资的成本较低，上市“圈钱”可以较为容易地取得长期且稳定的资金，而且原定募集的资金的投向也没有受到严格的监控，使得上市公司进行投资决策时极不谨慎，也造成了上市公司的过度投资行为时有发生。
　　为解决这些问题，我们既要加快资本市场的发展，增加各类金融工具，丰富上市公司融资渠道，同时还要发挥证监会的作用，严格审查上市公司历次融资的使用情况和使用效果，严格控制过度投资和投资不足等情况的发生。
　　
　　4、完善独立董事制度，发挥独立董事的监督作用
　　独立董事制度是为解决我国上市公司董事会独立性较低的问题而建立的，其目的是加强内部监督，遏制管理层在机会主义倾向驱使下的过度投资决策，有效维护投资者的经济利益等。但当前我国很多上市公司的独立董事通常都是由大股东提名，再提交董事会讨论通过。最后由股东大会决议通过，其独立性并不能得到有效保证。因此，完善独立董事制度，真正有效地发挥独立董事的监督职能是非常必要的。

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