中石油非典型性并购
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作者: 姜 军
2009年7月2日，媒体披露，中国石油天然气集团公司(cNPC，以下简称中石油)与中国海洋石油总公司(cNOOC，以下简称中海油)联手，向西班牙石油巨头Repso-YPF公司提出了收购其阿根廷子公司YPF的意向，收购金额将达到人民币1500亿元左右，约合226亿美元。其中，中石油或竞购阿根廷YPF公司最多3／4的资产，中海油亦有意收购其1／4股权。
在这场竞购中，目标公司价值估计与中国石油公司的出价是否合理?竞购成功后的盈利状况如何?能否避免竞购成功而经营失败的常见病?广大CFO可以从中借鉴哪些经验?
作为大规模的战略性收购，未来成功的关键在于目标公司的价值判断和确认。
YPF的价值
采用相对比率估值法，可以较为容易地评估出YPF的股权价值。
我们统计YPF1999～2008年10年及2009年8月12日的市盈率(D／E)、市净率(D／B)、市现率(P／C)、市销率(D／s)，并收集该公司2009年半年报相关财务绩效为乘数因子，对其企业价值进行评估。2008年末，YPF账面净资产价值为58.947亿美元；截至2009年8月12日，该公司流通股数393.31百万股，整体市值为145亿美元。
因为市盈率、市净率、市销率、市现率都是动态指标，会受到以下几个因素的影响而发生变化：1，企业最近的表现和未来发展前景预期；2新推出的产品或服务的预期；3，该行业的前景预期；4，其他，如市场气氛、新兴行业热潮等。如果有并购重组的题材或信息，一般也会推动股价上涨。上述4个比率会提高，导致标的价值被高估。
我们统计计算YPF公司近10年(1999～2008年)的4个相对指标(见表1)，分别计算出4个指标的平均值和标准差，然后乘以2009年半年报对应的财务数据，得到一个价值矩阵。该矩阵包括YPF过去lO年分别按照4个估值指标计算的每股价格平均值、最大值和最小值。用股价乘上在外流通股数，就得到该企业的市场价值。本文认为，企业价值不是一个固定值，而是一个估值区间，存在上限和下限，而成交价格应该介于价值的上下限之间，依赖于并购双方在谈判桌上的谈判能力和谈判技巧。
表2是根据上述方法计算得出的价值矩阵。该矩阵的经济含义是：在过去10年间(1999～2008年)，在一个标准差范围内，或者说，有67％的可能性(置信区间)，按照4种相对比率估计的YPF股权价值，可能存在的最大值和最小值。
表2的价值矩阵表明，在过去10年间，用4个估值指标估算，市净率法(P／B)下的企业估值水平最高，平均股价为51.59美元，企业市场平均价值达到202.92亿美元，而最高点高达279.77亿美元：采用市销率和市现率指标估出的价值较低，平均价值约为106亿和131亿美元；采用市盈率估算的结果平均价值为134亿，最高达196亿美元。考虑到YPF在过去12个月的动态估值因素比较稳定地反映了该企业最近的市场预期，分别按照15.4倍市盈率、1.6倍市销率、2.8倍市净率和5.4倍市现率估计YPF市场价值，得到从131亿～165亿美元之间的价值范围(见表3)。
上述估值方法表明，上市公司的价值主要受到市场价格波动和会计数据的影响。影响市场价格波动的因素有很多，在一个有效的资本市场如美国证券市场，股票价值是信息的函数。由于YPF公司从2007年以来一直存在被收购的预期。该公司市盈率一直高于同行业平均水平。中石油在2007年曾经两次表达过收购意向，在近期和中海油联手对该公司股票进行收购，市场立即发生反应，导致估值水平上升。从YPF股价最近10年的走势来看。在2009年3月份该公司股价达到最低点，随后攀升，最近更是屡创新高。
据媒体报道，中石油欲出价170亿美元，中海油出价56亿美元，合计226亿美元，这份报价远高于按照上述方法估计的YPF公司理论价值。中方的这个出价意味着：在393.31百万流通股下，收购支付每股股价高达57.46美元。相对于7月2日媒体披露中石油等接触商洽YPF母公司Repsol-YPF时的股价31.99美元，股价溢价达到80％，如果不考虑对时间和风险的贴现，购买市盈率将高达21倍。而2000年，Repsol花费了180亿美元收购YPF，相当于每股38美元，溢价30％。
我们注意到，2009年3月份，YPF的股价达到2002年以来的最低点――每股17美元。如果是战略性收购，应该对主要标的资产有较长期的关注，对其资产的价格波动要时刻注意，然后才有提前布局和逢低收购之说。毫无疑问，从技术上讲，刚过去的3月份才是最佳出手时机。
与此同时，几个关键问题必须成为本次战略性收购所关注的重点，比如目标公司的营利性、成长性、投资收回时间、支付方式、目标公司所在国的法律与监管背景等。
YPF盈利下滑
从2005年开始，在销售额提高的同时，YPF的利润却在下降。进一步分析表明，YPF的销售成本在同期销售额中的比重在上升，而毛利、营业利润和税收净利占销售收入的比重在下降。而对增长率的分析表明，从2005年开始，营业利润和税后利润就是负增长了(见图2、图3、图4)。
成长空间亦待考证
盈利能力的下滑似乎印证了YPF母公司Repsol-YPF在2008年2月出售15％的YPF股权，且给予对方在未来两年时间里继续增持1O％权利的动机――Repsol的管理层并不看好YPF的未来增长前景。
YPF成立于20世纪30年代，经过长达半个多世纪的勘探、开采、运营和生产，原油的可采量和产量都已下滑。更为严重的是，其油气储备也在严重下滑。据Repsol2008年报披露，在过去两年时间里，YPF已探明的储量下降了20％，从2007年开始，现有产量的51％需要开发新的油汽田来保证供给，平均日产量从2006年开始平均每年下降4.1％。YPF不得不努力通过提高技术水平来增加探明储量和开采量。但这需要大量的成本投入，同时也增加了风险因素，而且这些努力也无法保证一定会成功。Repsol有可能通过某些技术来延长阿根廷油田的开采生命，通过对老油井进行进一步开采来提高出油率和产量，但这将使石油的提取和炼化成本更高(表4)。
2008年4月份，Repsol-YPF公司曾披露，截至2007年12月31日，该公司在阿根廷的油气探明储量(包括已开发和未开发的储量)为12.8亿桶石油当量，比2005年同期的16.1亿桶探明储量减少了3.3亿桶。而Repsol-YPF公司在提交给阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所的一份声明中说，该公司在2006年和2007年分别生产了相当于2.42亿桶和2.32亿桶的石油。2006～2007年正是全球石油价格最高的时期。
在高油价面前，供给量不增反降，要么说明该公司在减少供给以制造更多的需求，要么传递出储备枯竭的信号。Repsol-YPF公司2008年曾宣布该公司在2007年获得了12.9亿美元的年利润，这个数字比2006年下降了8.3％。这个数字似乎更倾向于印证后者，即储备枯竭，生产成本上升，导致利润下降。
同时，YPF公司日前向纽约证交所提交的最新年报称，阿根廷政府对石油和天然气产业进行广泛的干预和控制，居高不下的通货膨胀造成企业生产成本不断增加，持续多年高速增长的阿根廷经济陷入停顿，这些不利因素都对公司的盈利能力造成不容忽视的影响。
中石油的开采技术、提炼水平和能力会超过国外同行吗?中石油的开采成本能得到控制吗?中国石油公司高价购买这样一个已经被西方石油公司拟放弃的储备日益下滑严重的一些油井和设备，未来的持续性如何解决?所谓的战略性收购体现在何处?仅仅是为了获得立足于拉丁美洲的一个石油平台吗?
投资“不差钱”回报很遥远
我们注意到，YPF的盈利能力很强，每股分红也远超过同期行业平均水平，但是财务流动性和经营效率却低于行业水平。种种迹象表明，YPF已经处于企业生命周期的晚期，老态十足，是头不折不扣的“现金牛”。该企业员工平均销售和人均利润均远低于同行业水平，如人均销售额行业平均水平为2，298，966.0O美元，而YPF的员工人均销售额仅为892,233.00美元，不到行业平均水平的一半，这表明，该企业存在一定的人员冗余。在阿根廷、西班牙等国，削减员工是受法律制约的，而该国的工资福利水平也高于国内，中国石油公司的低劳动力成本优势可能不明显。
从YPF的现金流看，2005～2008年间，YPF每年都能稳定从经营活动中获得近30亿现金，但为了维持产量获得新的油气储备，每年也需要资本性支出如购置新的固定资产等近20亿。中石油如果成功竞购，为了提高产量，势必在现有基础上增加更多的投资。即使维持现状，按照每年能产生12亿自由现金流计算，226亿美元的投资，在不考虑资金的时间价值和风险贴现因素的情况下，也需要至少18年时间收回，加上为了维持产量、提高出油率、探测储备额等需要追加额外的投资，这笔钱就需要至少20年以上的回收时间。按照该企业远高于同行业的21倍市盈率计算，这意味着回收期也在21年，回报率不足5％。
阿根廷的YPF的油气储备可供开采20年吗?阿根廷政府会允许中国石油公司在自己的国土上进行更多石油的勘探和开采吗?在这20年时间里，中国石油公司会获得什么样的收益呢?
本次披露的收购YPF股权拟采用全现金支付方式，这再次彰显了中国国有企业“不差钱”的实力。中石油和中海油都是“不差钱”的主，2009年一季报披露中石油赁币资金达930亿人民币，中海油也有170多亿现金在握。大笔的现金和国内的垄断地位使中国石油公司完全有能力进行全现金收购。
但在西方成熟市场，为了股东利益最大化，收购方在收购中会想办法尽量降低自己支付现金的比例和对借债收购的依赖，以此避免可能的财务困境和压力，因此都会设法促成完全换股或者“股票+现金”的混合收购，尤其是动辄几百亿美元的全现金巨型收购更是不常见。中石油和中海油都发行有H股，为什么不尝试着采用国际收购惯例进行股权互换支付，或者“现金+股权”支付模式呢?中国上市公司的A股因为资本账户严重管制和中国资本市场与发达国家资本市场分置等原因，在跨国并购中很难做到用A股支付。但H股是个不错的支付选择。如果对方不肯接受中国石油公司的H股，说明对方急需现金套现，以解燃眉之急；也可能表明西班牙人并不看好中国石油公司未来的经营前景。
不管怎样，中方纯粹的巨额的现金支付方式会让国际社会感到不可思议，因为这不是典型的企业交易行为。
复杂的收购过程与宗主国监管
Repsol在西班牙和美国资本市场上市，YPF本身也在阿根廷证券市场上市。由于Repsol控制YPF85％的股份，中国石油公司如果想收购YPF，只能向Repsol公司购买。但这种购买必然会遇到三方资本市场的监管和审核，交易过程将会非常复杂。
首先，Repsol公司在2000年收购YPF时曾承诺，将保留YPF50.1％的股权直至2012年。这意味着即使今年收购成功，控制权也至少等到3年后实现。换言之，这3年中国石油公司对YPF无法实施控制权。收购而无法控制，是大忌。
其次，即使Repsol同意出售给中国石油公司股权，收购价格将具有很大的不确定性。如果按照市价收购，由于在未来3年内都存在收购预期，成交价格将异常昂贵。
再次，即使Repsol同意出售控股权给中国石油公司，阿根廷政府会同意出售自己最大的油气资产吗?YPF一直是阿根廷最重要的油气生产商之一，虽然阿根廷政府不掌握该公司的任何股权，且其一股黄金股在2004年之前已经失效。任何阿根廷企业股权的转让都需要通过该国证交所的批准才能生效。阿根廷政府和投资者会问：为什么中国人想要收购我们的全部股权?意欲何往?如果中国人收购了我们的石油公司，我们以后怎么办?
第四，印度近日也表达了对YPF170亿美元全部股权收购的兴趣。竞争对手的出现将使收购成为价格竞赛的一场游戏，虽然价格不是惟一决定因素。
最后，阿根廷政府从2000年开始对油气实行严厉的管制措施，同时极力推动能源企业国有化，其石油勘探和生产领域的投资不断减少，石油产量连续8年下降。即使这笔交易得到批准，中国企业在经营中也可能面临阿根廷政府的严重干预，而阿根廷并不稳定的货币和汇率政策、潜在通胀、严格的外资企业利润外流所得税征管、劳工和环保等一系列问题也在拷问中国石油公司的信心。
由于本文的分析依据仅限于可得的公开资料，因此，上述分析未必准确。中国石油公司愿意出大价钱收购一个国家的重要公司的可行性，一定是事先进行过严格论证的。但一个无法否认的事实是：中国石油公司与西方石油公司的收购理念依然存在着很大区别。例如，Repsol公司认为阿根廷市场的风险正在积聚和增大，而且开采油田日趋老化。需要大规模的投资，如果继续持有YPF，将有损于股东的价值。相反，如果公司目前调整战略在巴西和墨西哥湾等地区进行石油开发，无论是投资风险还是所需资金都要小得多。而中国石油公司却不惜重金进行购买。也许双方对一家石油公司的价值判断存在根本性差异。
西方石油公司多数采取在稳定地区如加拿大、墨西哥、澳大利亚等地区进行小规模收购，成功率较高。而中国石油公司习惯于出没在不稳定区域进行收购。虽然表面看起来交易容易成功，但长期看来，国家和地区风险在累积增大。
中国石油公司动辄全部股权收购的方式可能也会让目标公司所在国、股东和管理层感到不舒服甚至恐惧。本次中国石油公司联手收购阿根廷YPF全部股权收购可行性究竟如何?是否存在更好的更容易让人接受的收购方式?一切都还有待考证。
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