产业技术进步与金融的市场化趋势

来源:用户上传      作者: 李　悦

　　[内容摘要]本文通过回顾产业技术进步历史上影响最深远的三次技术革命，发现新兴的产业技术几乎都是最初发展于“市场主导型金融体系”的美国、英国。比较而言，“银行主导型金融体系”的日本、德国更擅长于学习和推广成熟技术。基于银行与市场功能比较的视角，本文分析了二者对于不同特征产业和处于生命周期不同阶段产业的作用差异，以及二者在风险管理上的功能差异。
　　[关键词]技术进步；风险管理；金融功能；金融体系
　　
　　1719-1720年发生的英国“南海泡沫事件”和法国“密西西比泡沫事件”是全球金融体系发展进程中的分水岭。一般认为，正是这些事件和这两个国家采取了不同的应对政策而最终导致了两种截然不同类型的金融体系，即“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。最近一个多世纪以来，政策制定者和经济学家们对于这两种金融体系的比较、选择争论不休。本文旨在从产业技术进步的视角研究一国金融体系形成和演变的内在动因。
　　
　　一、三次产业技术革命：银行中介与金融市场的作用差异
　　
　　关于世界各国技术进步、经济增长的经济史研究，很多文献都有涉及。我们基于这些已有研究，回顾近二百余年来产业技术进步历史上影响最深远的三次技术革命，目的是比较银行中介与金融市场的作用差异。
　　
　　(一)第一次产业技术革命
　　第一次产业技术革命发生于18世纪中叶到19世纪中叶。在第一次产业技术革命中，英国的金融市场成为推动新兴产业发展的主要动力。伦敦的金融市场为铁路等新兴产业筹集了大量资本，银行却没有提供足够的金融支持。这个时期，法国落后于英国被归咎于其金融体系的落后。但是，随着第一次技术革命成果的普及，情况开始发生变化，19世纪中叶才统一的德国表现出强劲的增长势头――不仅迅速学习、吸收了第一次产业技术革命的主要成果，而且在很多关键性产业上超过了英国，例如在铁路方面，英国早在1825年就建成了第一条铁路，并在金融市场的推动下形成了兴建铁路的热潮。但是德国的银行体系似乎更有利于筹集铁路建设所需要的资本，以至于德国铁路里程的增长速度在19世纪60、70年代迅速超过英国。炼铁业的发展也呈现出这种趋势。关键产业的发展差异最终反映到经济增长速度上。从1855-1894年间，英国人均总产值每10年增长率为20.4％；德国在1850-1889年间，每10年增长率为16.4％，英国快于德国。然而从19世纪末开始，情况就完全颠倒过来。英国在1885-1914年间，人均总产值每10年增长率是13.4％，而德国则达到17.0％。
　　
　　(二)第二次产业技术革命
　　第二次产业技术革命发生在1860-1900年间。我们可以选取第二次技术革命中的关键产业――炼钢业来比较英、德两国。19世纪50年代和60年代，炼钢技术首先在英国获得关键性突破，英国的钢产量大幅上升。但是，德国的学习能力似乎特别强，其钢产量增长速度在19世纪80年代末超过英国，总产量在90年代后超过英国。再选取内燃机、电力技术、汽车等新兴产业做比较，同样是首先在“市场主导型金融体系”的国家表现异常突出。可是当这些新兴技术在20世纪50年代趋于成熟，并开始广泛运用于全世界时，美国和英国的表现就没有日本、德国那么出色。在20世纪50、60年代几乎所有年份里，日本的经济增长率都远远超过美国。英国和德国的比较也类似：20世纪60年代里，除1963、1967两个年份，德国在其他年份的增长率都高于英国。20世纪70年代开始，第二次技术革命的影响逐渐衰退，信息技术革命开始孕育。1960年到1973年间，美国、日本、德国、法国、英国的综合要素生产率(TFP，total factor productivity)年均增长率分别是1.6％、5.6％、2.6％、3.7％和2.6％。但是到了1973―1979年间，分别下降到-0.4％、1.3％、1.8％、1.6％和0.6％。第二次技术革命的潜能似乎消耗殆尽。此时日本经济增长虽然在多数年份仍高于美国，但二者已经相差不多，德国与英国的比较大体相同。
　　
　　(三)第三次产业技术革命
　　20世纪90年代，人类开始真正进入第三次产业技术革命――信息技术革命。本次革命的一些关键技术如微处理器、计算机、互联网在20世纪70年代已经出现，但直到80年代末、90年代初才真正被大规模运用。这次技术革命的典型特征是“运用信息(知识)生产和处理信息(知识)”。在本次产业技术革命中，世界经济格局发生了重大变化，日本和德国被美国远远甩在后面。
　　日本和德国在20世纪70年代和80年代是全世界公认最具竞争力的两个国家，但是它们在本次产业技术革命中明显落后于美国。技术进步的落后逐渐反映到劳动生产率和综合要素生产率指标中。表1反映出美国在本次新技术革命中确立了生产率的明显优势。生产率优势反映到经济增长速度上，美国人均GDP增长率在20世纪90年代增长迅速，而日本则明显下降。与此同时，英国的经济虽然没有美国表现好，但人均GDP增长率也超过了德国。
　　

　　综合上述比较，新兴技术和产业几乎都是最初发展于美国、英国，步入成熟期后才在日本、德国取得广泛成功，日本和德国似乎更擅长学习和推广成熟技术。“市场主导型金融体系”比“银行主导型金融体系”在推动产业技术进步和保持产业结构动态优化上更为成功。
　　
　　二、金融体系与技术进步：基于产业特征和风险管理的分析
　　
　　为什么技术进步容易在“市场主导型金融体系”中取得创新性突破，而一旦技术趋于成熟，则在“银行主导型金融体系”中容易学习和推广?我们的分析从比较金融功能的视角进行，即金融体系如何促进不同特征的产业技术发展，如何管理技术创新过程中的经济风险。
　　
　　(一)金融体系与产业技术发展
　　1．金融体系与不同特征产业的发展。金融如何促进实体经济增长，是近一百年来经济学家高度关注的问题。至少可以追溯到Schumpeter的“非常信用理论”。后来的文献发现在金融因素和产出之间存在大略关联。McKinnon是划时代的研究，他强调金融部门可以通过恰当的激励机制来增加储蓄规模并提高投资数量和质量。之后的众多文献大多表明：在金融发展和经济增长之间存在高度相关性。然而，上述研究方法和结论面临诸多质疑：二者间的相关性能否表明因果关系?King and Levine开始涉及金融和经济增长之间的因果关系研究。他们发现：预先确定的金融发展可以很好地预测其后10到30年的经济增长，当然这仍未很好地解释二者之间的因果关系。Rajan and zingales另辟蹊径，从产业层面较好地推进了因果关系研究，而非笼统分析金融对整体经济增长的作用。
　　Raijan and zingales具体测算了美国20世纪80年代36个制造业上市公司资本性支出规模和对外部融资、权益融资的依赖程度，并对每个产业分别测算了全体公司、成熟公司(已上市10年以上)、年轻公司(上市时间不超过10年)三组数据。结果表明：(1)某些行业非常依赖外部融资，尤其是权益融资。这些行业往往是技术创新含量较高、企业风险较高、研发费用较高、投资者缺乏共识的产业，例如：药品、办公计算机、无线电、专业产品、电动机械等。对这些产业，金融市场能够有效促进其快速成长并形成规模，它们在“市场主导型金融体系”中发展得更好。(2)某些行业比较依赖外部融资，但是更依赖于信贷而非权益融资。这些行业往往是成熟产业，技术创新含量不高、企业风险不大、研发费用不高、投资者容易取得共识的产业，例如：轮船、机械、汽车、石油／煤产品、食品、钢铁等。对于这些产业，银行体系能够很好地提供金融支持，它们在“银行主导型金融体系”中发展很好。(3)某些行业不需要外部融资支持，这些行业往往营运现金流非常好或资本性支出规模小，例如：烟草、陶瓷、皮革、纺纱、鞋袜等，在金融体系欠发达国家里也能发展很好。(4)总体而言，年轻企业的外部融资比重和权益融资比重较高，而进入成熟期后(营运现金流状况好转)，这两个比重都大大下降。
　　2．金融体系与生命周期不同阶段产业的发展。我们还分析了金融体系对处在生命周期不同阶段产业的作用差异。
　　
　　图1显示，企业对外部融资尤其是权益融资的依赖在生命周期不同阶段截然不同。IPO后最初10年内，制造企业一般都需要通过外部融资尤其是权益融资来满足其资本性支出。大约在IPO之后10年，企业外部融资降到零左右，权益融资也变为零左右，这意味着营运现金流量已经可以满足资本性支出需要。大约在IPO之后20年，权益融资甚至降为负数。
　　图2显示，计算机产业的资本性支出规模较大，由于营运现金流很小，外部融资率和权益融资率都很高，并且高的外部融资率和权益融资率会持续较长时间(8-9年)。图3显示，钢铁产业的资本性支出规模较小，其外部融资率和权益融资率在IPO之后迅速下降为零(4年左右时间)，换言之，该产业的营运现金流能较快满足自身资本性支出的需要。但是作为大规模制造业，在钢铁企业的后续发展年份里可能还会出现对外部融资和权益融资的需求，这也与银行体系能较好地支持钢铁产业发展的事实吻合。
　　
　　上述研究表明：(1)处于产业生命周期初期的企业需要较高的外部融资和权益融资，但随着产业成熟，营运现金流逐渐增长，对外部融资和权益融资的依赖会逐步下降并趋于零。因此“市场主导型金融体系”能为处于生命周期初期的产业提供较好的金融支持。(2)高技术产业(例如计算机)需要更长时间的外部融资(特别是权益融资)支持，而传统产业(例如钢铁)需要外部融资和权益融资支持的时间较短。但是传统产业成熟后仍需要外部融资(主要是银行信贷)支持。因此，此类产业技术成熟后在“银行主导型金融体系”中能发展得很好。
　　
　　(二)金融体系与风险管理
　　1．信息技术时代的风险管理特征。现代金融体系建立以后的宏观经济增长和波动都呈现出不同于以前的特征，通过表2可以看出，现代金融一方面表现出对经济增长的巨大杠杆推动作用；另一方面表现为经济波动乃至危机的源泉。在现代金融体系建立之前，经济危机的起因往往在实体部门，再波及到资产价格和金融部门；而现代金融体系建立后，经济危机可能首先由金融资产的价格波动开始，再波及到实体部门。
　　
　　20世纪70年代以来，世界经济逐渐进入“信息化时代”。新技术转化为产业的速度在加快，新技术的产业生命周期在缩短。与此同时，随着国民财富规模和收入水平增长，越来越多的社会财富表现为金融工具形式，出现了明显的金融化、证券化趋势。实体经济结构和居民财富形式的这些演变，意味着经济体系的不确定性和金融本身的脆弱性都在不断加强，这在客观上对金融体系分散风险的功能提出了更高要求。现代金融体系不仅要很好地发挥资源配置功能，还要不断地将金融体系内部风险流量化、分散化，从而实现风险的有效管理。
　　2．银行中介与金融市场的风险管理功能比较
　　(1)金融市场在总体上具备风险管理的优势。银行中介进行风险管理的特点是“风险内部化”，即将金融风险直接转化、沉淀为自身所承担的存量风险，难以及时分散，因而呈现累积性，直至某一临界值后出现爆发性金融危机。而金融市场虽然会出现资产价格剧烈波动引发的金融危机，但只要资产价格波动不致影响到信贷的剧烈扩张和收缩，则资产价格波动风险可以在金融市场上得到有效分散和配置。换言之，金融市场进行风险管理是在某一时点上通过金融工具的组合与对冲，将“风险流量化、分散化”。投资者根据风险承受能力和证券价格预测，决定交易策略，承担一定风险的同时获得相应收益。从这个意义上说，金融市场有助于整个金融体系的稳定。
　　(2)银行中介在风险管理的某些方面具有优势。Allen and Gale(2000)将金融体系分散风险的功能区分为横向风险分担(cross-sectional risk sharing)和跨期风险分担(inter-temporal risk sharing)。所谓横向风险分担是指在既定时点上，不同投资者可以通过风险互换实现有效分担；而跨期风险分担是指通过不同时期均衡投资得失，来防止金融资产价格过分波动的危害，达到在不同期限内平滑投资收益的目的。总体上，“市场主导型金融体系”为投资者提供了大量金融工具，因而提供了很多横向分担风险的机会。而在“银行主导型金融体系”内，大量金融资产表现为形式单一的银行存款，横向风险分担难以实现。但是，银行中介在分散跨期系统风险上有其优势。具体策略有二：一是代际风险分担，即把与一组给定资产存量相关联的风险在长时期内分摊；二是金融机构可以利用风险低、流动性强的资产(例如准备金)来减少跨期风险。
　　
　　三、结语
　　
　　动态而言，20世纪80年代以来，世界各国金融体系处于快速变化中，出现了较为明显的“金融市场化趋势”。我们基于比较银行中介和金融市场对技术进步作用差异的视角，得出了金融的市场化趋势有其内在必要性的结论。全文主要发现是：
　　1．金融市场在支持创新性产业成长和为处于生命周期初级阶段的新兴产业融资方面具有优势，从而在技术创新的初期阶段具有优势，能够促进产业结构处于较好的动态优化状态，而银行中介在学习和推广成熟产业技术方面效率更高。
　　2．伴随技术进步、经济增长和社会财富积累，经济体系不确定性和金融本身的脆弱性不断增强，这在客观上对金融体系的风险管理功能提出了更高要求。金融市场对横向风险分担具有优势，而银行中介则能有效实现跨期风险分担。但是银行中介在风险管理中承担了风险存量化和沉淀化，金融市场则使得风险流量化、分散化，有利于提高整个金融体系稳定。
　　基于全文研究，一个结论性的观点是：金融市场是推动自主创新和技术进步，并有效管理经济体系风险的关键所在，未来的中国应构建一个市场主导型的金融体系。
　　
　　[责任编辑：单丽莎]

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