国有大型企业的并购融资影响因素分析
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作者: 齐 静
国有大型企业是我国国民经济的支柱和主导力量,适应经济结构调整和产业结构优化升级的要求,国有资本不断向重要行业和关键领域集中。国有大型企业在并购融资中的创新实践更易获得政策支持,具有其它经济实体无可比拟的优势。因此,专门研究国有大型企业的并购融资有助于理解相关的政策、法规,对我国企业并购问题今后的制度安排和改革方向作出预测。
在市场化和国际化两大时代背景下,国有大型企业逐步确立了并购的主体地位,在政府的引导、监督和服务下,按照市场规则开展并购。一批国有大型企业在融资渠道相对有限的条件下,坚持走资本运营道路,实现了跨越式发展。本文将从比较国内外并购融资选择的差异开始,系统分析国有大型企业的并购融资影响因素。
一、并购融资方式的国际比较
现代资本结构理论体系中的优序融资理论被大量西方企业所推崇。优序融资理论在考虑了信息不对称和交易成本存在的情况下指出,企业外源融资比内源融资需要多支付各种成本。所以,企业在融资时应遵循先内源融资后外源融资的基本顺序。该理论在考虑了逆向选择行为的影响后又指出,股权融资有可能传递企业经营的负面信息,企业在外源融资时应优先考虑债务融资,不足时再考虑股权融资。
总体而言,我国企业的并购融资表现出了不同特点,比较偏好外源融资和股权融资的方式,而显著忽视债务融资的方式。究其主要原因,在于我国资本市场发展结构的失衡,股票市场的发展得到全社会广泛关注,市场交投活跃。多数国有大型企业的主营业务已经上市,正在加快集团整体上市的步伐,以增发股票等再融资方式支持并购难度较小。而企业债券市场发展迟缓,交投清淡。对于国有大型企业来说,以发债方式并购融资困难重重。当务之急需要抓紧企业债券市场的建设,形成规范、高效、相互配合的发行市场和交易市场,促进并购业务的繁荣。
二、内源融资的资金成本低但增加国企的流动性风险
(一)内部资金来源
内源融资是指从企业内部筹措并购资金,主要资金来源是企业的留存收益。自改革开放以来,为了充分调动国有企业自主经营的积极性,国有企业与政府的利润分配关系经历了利润留存、两步利改税、税利分流和分类上缴等几个不同阶段。2007年财政部会同国资委发布了《中央企业国有资本收益收取管理办法》规定,国有独资企业上交年度净利润的比例,区别不同行业,分三类执行:第一类10%,第二类5%,第三类暂缓3年上交或者免交。
由上可见,目前国有资本收益的收取比例,或者说国企向国家上交利润的比例并不高,国有大型企业拥有相当数量的留存收益作为并购资金。内源融资的优点是资金成本低、手续简便,可以作为其它融资渠道的保证。缺点是无法满足企业战略性并购所需要的大额资金。企业拥有正常、充足和稳定的现金流量至关重要,可以预防一旦遭遇外部宏观环境的骤然变化,主营业务盈利能力下降时,可能出现的财务困难。所以,当国有大型企业的内部资金充裕时,可以进行内源融资,关键需要有效的管理和尺度的把握。
(二)内部财务公司
国有大型企业内部纷纷建立了财务公司,从事集团内部金融服务。财务公司是以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的,为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。在资金集中管理为主的定位下,财务公司将集团成员单位的多余头寸集中起来,构建现金池,在集团内部有偿调剂使用,降低集团及子公司的财务成本、内部交易成本和融资成本。
财务公司对国有大型企业内源融资的作用值得进一步开发。2004年修改后的《企业集团财务公司管理办法》对国有大型企业申请设立财务公司形势变得更加有利。办法规定,申请前一年,母公司的注册资本金不低于8亿元人民币;申请前一年,按规定并表核算的成员单位资产总额不低于50亿元人民币,净资产率不低于30%;申请前连续两年,按规定并表核算的成员单位营业收入总额每年不低于40亿元人民币,税前利润总额每年不低于2亿元人民币。
三、债务融资时资金具有杠杆效益而受法规严格限制
(一)并购贷款和银团贷款
外源融资是指从企业外部筹措并购资金,其中债务融资是西方企业并购时常用的融资手段。当企业通过外源融资获得扩张并产生收益时,其对外负债在财务上具有杠杆效益,这是企业从事债务融资的基本动机。对我国国有大型企业来说,在一般生产经营性活动的融资中,债务融资尤其是银行贷款是获取资金的重要来源。但在并购融资中,商业银行多年来未发挥其应有角色,制约了企业在更大范围的并购。1996年中国人民银行发布的《贷款通则》规定,借款人不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外。在实际操作中,国家开发银行和中国进出口银行在经过银监会特批后可以发放并购贷款,但只是用于部分国有大型企业的海外并购业务。
在美国的次贷危机引发了全球金融危机后,我国国有大型企业积极探索海外并购,并购贷款的难题在2008年得到了解决。银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》,正式对并购贷款开闸,支持我国境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。
西方企业的并购融资杠杆率较高,贷款期限较长,我国并购贷款刚刚试行,经验不足、管理水平较低,提高风险约束水平显得十分必要。如果商业银行提供长期贷款,就必须在并购完成后对企业整合和运营进行长期有效的监督和控制,我国商业银行还达不到如此水平。指引规定,并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%;并购贷款期限一般不超过5年。
并购银团贷款是未来并购融资很重要的发展方向之一。银团贷款是指由两家或两家以上的银行基于相同贷款条件,依据同一贷款协议,按约定时间和比例,通过代理行向借款人提供的本外币贷款或授信业务。并购贷款一般额度高、风险大,将并购贷款和银团贷款结合起来,可以有效调动银行提供并购贷款的积极性。各家银行选择自己专注的行业、熟悉的企业牵头组织银团,向其他银行推介业务,共享信息资源和信贷资源,避免一家银行在一个企业中的贷款集中度过高,降低总体银行贷款风险,并且通过银团贷款的分销,银行可以快速回笼资金,腾出一部分信贷规模用于新贷款发放,改善和增强资金流动性。
(二)企业债券和公司债券
国有大型企业的资产负债率大多已不低,继续从商业银行获得大额低息贷款的能力有限,可以考虑发行企业债券或公司债券。但企业债券在我国尚被禁止用于国有大型企业的并购,公司债券的并购融资案例还很难找到。
就企业债券而言,1993年发布的《企业债券管理条例》第二十条规定,企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。企业股权并购涉及到股票买卖,因此该规定限制了为股权并购而发行企业债券融资的方式。条例第十八条规定,企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。这使得企业债券的利率即使按政策高限发行,在交纳利息税后,其实际收益也与国债相差无几。债券的收益和风险平衡机制受到影响,降低了企业债券的吸引力。
就公司债券而言,申请发行应同时满足《证券法》、《公司法》和《公司债券发行试点办法》规定的条件,经证监会核准。证监会对债券发行实行规模控制,发行速度受制于证监会事先确定的额度,企业无法根据市场情况和自身需要决定融资行为,繁琐的审批过程也影响并购融资的时效性。《证券法》规定,债券的利率不超过国务院限定的利率水平。这也阻碍了利用公司债券方式筹集并购资金。
值得注意的是,我国利率的市场化改革已经起步,资金价格逐步放开将为企业债券和公司债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证。从资金面看,在股票市场和大宗商品市场投资风险逐渐加大的情况下,保险公司、基金公司、券商自营等机构投资者将加大对债券市场的投资,企业债券有望形成新的投资热,整体行情向好。
(三)杠杆收购和垃圾债券
杠杆收购是国际流行的一种并购方式,杠杆收购以目标企业的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标企业进行收购,收购成功后再以目标企业的收益或是出售其资产来偿本付息。杠杆收购是并购企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一种特殊情况,杠杆收购的实质是以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。
我国企业若能被准许使用杠杆收购,只需投入少量资金便获得大额借款收购目标企业,但现行国内法律尚不支持杠杆收购。国内缺乏被收购前资产负债率低、具备高杠杆资本运作条件的目标企业。国有大型企业可以在进行海外并购时逐步尝试杠杆收购方式,利用海外金融机构融资,挑选理想心仪的目标企业,增加投资获利的机会。
国外杠杆收购经常同垃圾债券联系在一起,虽然垃圾债券不是杠杆收购的唯一筹资工具,但确实是杠杆收购的一种主要筹资工具。如同使用杠杆收购受到限制一样,发行高风险、高利率的垃圾债券在我国也得不到法律支持,需要等待未来利率市场化改革的进一步推进。因为不同企业债券的信用程度和风险程度差别很大,企业债券的利率不应该限制过死,应该交由市场确定债券利率,使不同风险偏好的投资者根据对收益和风险的权衡,合理安排投资,购买不同的产品,从而实现较高利率水平的企业债券发行。
四、股权融资中资金取得以国有股权结构变化为特征
(一)上市公司的再融资
国有大型企业在整体或主营业务上市后,可以通过增发股票进行并购融资,分为公开发行和非公开发行两类。相关法规有1993年国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》和2006年证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》等。股票的公开发行指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。公开发行又分为向原股东配售股份(即配股)和向不特定对象公开募集股份(即增发)两种再融资方式。股票的非公开发行指发行人依法向特定人发行本次发行的全部股票的行为,非公开发行通常也称为定向增发。
定向增发同配股和增发相比,具有低成本募集资金的优势,只面向特定的机构投资者询价,费用相对低廉。但定向增发又同配股和增发一样,受到我国证券市场发展水平的限制,资本市场总体容量有限,股票发行实行严格的额度控制,上市公司在并购非上市公司后新增资部分的股票上市存在着障碍。机构投资者参与定向增发的热情度会随着市场的好坏发生巨大变化。
(二)换股收购与全流通
发展换股收购对国有大型企业开展国内外并购业务都具有重要意义。换股收购指并购企业使用库存股或发行新股交换目标企业的股票来达到并购目的。由于我国法律目前不允许上市公司存在库存股,所以换股收购只限于使用发行新股方式。证监会2006年发布《上市公司收购管理办法》规定,收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。西方企业普遍运用的换股收购方式在我国成为了可能。在我国企业实践中,经常采用一些变通的办法。
换股收购和现金收购各有优缺点,可以将二者综合运用,使它们各显其能,相得益彰。现金收购需要支付大量现金,影响企业的现金状况,给并购企业带来较大的财务压力,引起营运资金短缺。换股收购与现金收购相反,但缺点是增发新股在一定程度上改变了公司股权结构,股本扩张可能稀释每股收益,导致股价下降。另外,进行换股收购时需要同目标企业友好协商,相互配合,只适用于善意收购。
在我国上市公司中,国有股、法人股过去占总股本的比重大却不流通,流通股的比例小、数量少,严重制约了企业间换股,增加了市场并购的难度。因此,改善上市公司的股权结构,以稳妥合理方式推进国有股、法人股逐渐上市流通,是我国企业融资机能优化的重要步骤。从2005年4月底起,我国上市公司股权分置改革工作按照“试点先行、协调推进、分步解决”的操作思路有序展开。2005年6月《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》发布,积极支持国有控股上市公司的股改工作。在五年过去后,证券市场步入了全流通时代,为进一步完善我国证券市场的运行机制和企业并购融资机制创造了基础性条件。
五、结语
国有大型企业的并购融资创新受益于政策推动和金融扶持,是我国企业在并购融资领域当之无愧的风向标。国有大型企业各种融资意图的实现依赖于金融市场的进一步健全发展。在风险控制的前提下,我国金融市场改革的一个方向应该是不断推出以市场需求为导向的多种金融工具和混合融资模式,保障企业能够自由选择、自主创新。国有大型企业的并购空间将变得更加宽广,并购的效率和质量将大为改观。
(齐静,女,1975年生,山西人,中国神华神朔铁路分公司会计师)
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