中小企业成长性影响因素分析

来源:用户上传      作者: 沈海平 吴秋璟

　　摘要:本文选取深交所中小板100家上市公司2007年6月至2009年9月面板数据,运用多元回归的方法,研究中小上市公司成长性的影响因素及影响效果。研究发现:我国中小板上市公司成长性与其盈利能力、偿债能力、股本扩张能力、现金流量能力、资产规模等指标存在正相关关系,与财务风险和代理成本呈负相关,而与财务杠杆不相关;盈利能力和股本扩张能力是影响中小板上市公司成长性的最主要因素,而财务风险则是抑制其成长性的主要因素。
　　关键词:成长性;中小上市公司;影响因素;面板数据
　　
　　Abstract:This paper makes an empirical study on the growth factors of China's small and medium enterprises(SME) based on panel data from 100 listed small and medium companies over a period of two and half years. Research results show that the growth of SME is positively related to its ability of earning,liquidation,capital expansion,cash flow and assets, while it's negatively related to financial risks and agent cost,what's more the growth of SME has nothing to do with its financial leverage. In conclusion,Earning and capital is vital to the growth of SME,while financial risk and agent cost are major factors that jeopardize the growth of SME.
　　Key Words:growth,SME,influencing factor,Panel data
　　中图分类号: F830.91 文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2010)02-0066-05
　　
　　一、引言
　　
　　成长性是指公司实现可持续成长的能力,它是预测企业未来经营状况的重要指标。对公司成长性进行研究,有利于认清公司在市场竞争中所处的地位和发展前景,对所有者、债权人、管理者和投资者等相关利益者具有十分重要的理论意义和现实意义。要考察公司是否具有成长性,研究如何保持并提高成长性,就要明确公司成长性受到哪些因素的影响以及如何影响。
　　中小企业是中国经济发展的巨大推动力量,然而在当前环境下,我国中小企业在发展中仍然存在很多问题。随着创业板的推出,中小企业的成长性问题成为公众关注的热点,对中小企业成长性和投资价值的研究也成为学术界关注的焦点。本文以我国中小企业板上市公司作为主要研究对象,基于上市公司面板数据,运用实证研究方法对影响我国中小企业成长性的因素进行研究。
　　
　　二、国内外文献综述
　　
　　Robert Gilbrat(1936)最早研究中小企业成长性问题,此后国内外学者针对公司成长性影响因素展开了广泛而深入的研究,并取得了丰硕的成果。王毅(2002)实证研究发现样本企业的核心能力与盈利性和成长性之间存在着显著的正相关关系;张祥建、裴峰等(2006)运用回归模型研究了上市公司核心能力与盈利性和成长性之间的内在关系,发现财务状况、经营能力和治理结构与上市公司成长性的正相关关系均比较显著;Coad(2007)研究发现公司成长性与公司盈利能力,现金流量能力和股本扩张能力存在相关关系。在债务融资比率方面,Gaver(1993)证明资产负债率与成长机会负相关;安宏芳、吕骅(2002)运用了皮尔逊相关系数和斯皮尔曼相关系数进行了相关性分析,得出资产负债率与成长性正相关的结论。Hart、Prais(1996)实证研究发现成长速度和公司规模无关,如果大小公司都以随机方式增长,由于大公司的规模基础较大,所以大公司规模增长会比较显著;程惠芳和幸勇(2003)通过对科技型企业的成长性与资本结构和资产规模进行研究发现,企业规模和财务杠杆对企业成长性有积极作用;Cherer (1980)、Evans (1987)发现公司成长性与其规模负相关,公司的成长随公司的规模增长而下降。James、Gerry(2006)的研究结果表明公司治理对中小企业成长性有显著影响。
　　上述研究成果极大地拓展了企业成长性理论在我国的应用和发展,对指导中小企业快速、健康、持续的发展具有积极的指导意义。然而,前人的研究也存在一些不足之处:国内外学者的研究结论也存在很多冲突和不一致的情况;国内目前的研究大多侧重于根据经验理论建立评价企业成长性的指标体系,而缺乏更全面的实证检验;在选取变量、建立指标体系时,过分侧重于盈利能力、扩张等财务指标,而忽视内在风险、公司治理等潜在影响因素;由于中小企业各方面数据的可获得性较差,专门针对中小上市公司成长性的研究在国内也没有广泛展开,国内学者在研究其成长性时在样本选取上面临困难,影响研究结果的科学性和准确性。
　　针对前人研究中存在的问题,本文从研究我国中小上市公司的成长性影响因素入手,选取2007年之前在深圳股票交易所中小板上市的100家上市公司作为研究样本,并以2007年6月到2009年9月为研究窗口,分析10个季度100家公司财务报表面板数据。在建立回归模型时,综合考虑公司盈利能力、财务能力、财务风险、股本扩张能力、现金流量能力、代理成本等因素对企业成长性的影响,以期获得更全面、准确的研究结论。
　　
　　三、研究假设
　　
　　企业成长是以经济效益的提高为标志,通过投入、产出的优化对比加以反映,具体可以表现为公司盈利能力。盈利能力是指企业获取利润的能力,利润是企业内外利益相关各方都关心的中心问题,也是投资者取得投资收益、债权人收回本息的资金来源,是经营者经营业绩和管理效能的集中表现,也是职工集体福利设施不断完善的重要保障。吴世农等(1999)在总结国外研究成果的基础上,结合我国上市公司的实际情况,论证了盈利能力对公司成长性的重要作用。一个缺乏盈利能力的企业,很难在激烈的市场竞争中发展壮大。可见,考察企业盈利能力对分析其成长性具有非常重大的意义。由此,本文提出如下假设:
　　假设1:企业的成长性与其盈利能力呈正相关关系。
　　成长性代表有价值的未来投资机会,处于成长期的公司面临很多的投资机会,而单靠自有资金无法满足投资要求,这时企业财务能力的重要性就凸显出来。根据融资顺序理论,与股本扩张相比,成长性的上市公司会更倾向于选择债务筹资。而债务融资的获得,需要企业拥有相应的偿债能力。偿债能力越强,企业的举债能力也越强。因此,良好的偿债能力能帮助企业充分发挥财务杠杆的作用,并对中小企业成长壮大意义重大。由此,本文推出如下假设:
　　假设2:企业的成长性与其偿债能力呈正相关关系。
　　股本扩张主要是指上市公司以送股和转股的形式将留存收益或资本公积金转作股本,通过股本扩张,公司可以降低投资成本,扩大资本规模,增强实力。在公司成长过程中,股本扩张是一项必不可少的基本条件。以在美国创业板纳斯达克上市的微软为例,1987年-2003年间,伴随着微软业绩的高速成长,其总股本在16年间扩张了288倍,微软也从上市之初的一家中小企业转变成为行业中的“巨无霸”。可见,股本扩张能力对中小企业,特别是中小上市公司的成长性影响重大。由此,本文推出如下假设:

　　假设3:企业的成长性与其股本扩张能力呈正相关关系。
　　在激烈的市场竞争中,现金流量能力在企业经营和管理中的地位日益凸显。企业现金流量在很大程度上决定着企业的生存和发展。即使企业有盈利能力,但若现金周转不畅、调度不灵,也将严重影响企业正常的生产经营,由此引起的股利支付能力和偿债能力的弱化直接影响企业的信誉,最终影响企业的成长性。国内很多知名企业的破产都是由于现金流断裂引起的,如金融危机中倒闭的广东合俊玩具厂。由此,本文推出如下假设:
　　假设4:企业的成长性与其现金流量能力呈正相关关系。
　　由于中小企业资产规模小、发展稳定性差和抗风险能力弱,存活时间一般不长。尚增健(2002)研究发现,68%的中小企业在成立后的第一个5 年内倒闭,19% 的企业可生存6―10年,只有13%的企业寿命超过10 年,大部分是因为资不抵债或无法偿还到期债务而破产的。陈晓红、佘坚等(2008)通过实证研究也发现,公司成长性排名与风险呈显著负相关关系。由此,本文提出如下假设:
　　假设5:企业的成长性与财务风险呈负相关关系。
　　关于企业规模对其成长性的影响,学者的研究结论存在很大的差异。以Gilbrat(1936)为代表的学者认为公司的成长性与公司规模是相互独立的;Hart、Prais(1996)等学者认为两者可能存在正相关;而 Cherer (1980)、Evans(1987)则通过实证发现企业规模与成长性呈负相关,这与一般经验判断相符。虽然对企业规模对成长性的影响存在很大争议,但大多数研究结果证实两者存在一定的相关关系,由此,本文提出如下假设:
　　假设6:企业的成长性与其资产规模存在相关关系。
　　Jensen、Mechling(1986)的委托代理理论认为在公司所有权与经营权相分离的情况下,一方面,股东与管理者会发生利益冲突,即产生代理成本。在这种情况下,管理者在经营过程中可能并不是以股东利益最大化为目标,从而影响企业的成长性;另一方面,当经理人员本身就是企业资源的所有者时,他们拥有企业全部的剩余索取权,经理人员会努力地为自己而工作,从而促进公司的成长。由此,本文提出如下假设:
　　假设7:企业的成长性与其代理成本存在相关关系。
　　根据资产结构理论,当企业经营效益好时,利用财务杠杆可以增加投资者的收益;而当企业效益不佳时,财务杠杆会降低公司价值。关于财务杠杆与企业成长性的关系,Gaver(1993)与安宏芳、吕骅(2002)分别给出了截然不同的研究结论。为进一步考查财务杠杆对企业成长性的影响,本文提出如下假设:
　　假设8:企业的成长性与其财务杠杆存在相关关系。
　　
　　四、研究样本和指标界定
　　
　　(一)研究样本
　　本文以2007年之前在深圳股票交易所中小板上市的102家上市公司作为研究样本,经过筛选,排除2家ST公司,共选取100家中小板上市公司,并以2007年6月到2009年9月为研究窗口,对影响企业成长性的因素进行研究分析。本文数据部分来自国泰安数据库,部分数据来自深圳证券交易所网站。
　　(二)指标界定
　　评价公司成长性的指标主要包括营业收入增长率,利润增长率,资产增长率和权益增长率(陆正飞、施瑜,2002)。公司成长应以其持续经营为前提,在这一前提下实现包括利润、资产在内的经济效益的持续增长,因此本文选取营业收入增长率作为衡量公司成长性的指标,代表其经营成长情况。
　　公司成长性(Growth):以公司的营业收入增长率表示。营业收入增长率是本期营业收入与上期营业收入之差与上期营业收入的比值。营业收入是指企业在从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等日常经营业务过程中所形成的经济利益的总流入,营业收入的高低关系到企业的生存和发展。营业收入增长率越高,公司的成长性越高。
　　盈利能力(Earning):以公司的每股收益表示。每股收益是税后利润与股本总数的比值,它是测定上市公司盈利能力的重要指标,也是分析公司价值的一个基础性指标。每股收益反映了每股创造的税后利润, 比率越高,表明所创造的利润就越多。
　　现金流量能力(Cash):以营业收入现金比率表示。营业收入现金比率是经营活动产生的现金净流量与主营业务收入的比值,它反映经营活动产生的净现金流量在总净现金流量中占的比率。该指标越高,公司现金流量的能力越强。
　　财务杠杆(Leverage):以资产负债率表示。资产负债率是负债总额与总资产的比值,它衡量公司利用债权人资金进行经营活动的能力。该比率越高,公司扩展经营的能力越大,股东权益越能得到充分利用,同时公司还本付息的压力也越大。
　　偿债能力(Liquidation):以流动比率表示。流动比率是流动资产与流动负债的比值,反映的是公司的偿还到期债务的能力,该比值越高,公司偿债能力越强。举债经营要承担较大的财务风险,如果公司资不抵债或无法支付当期债务,则面临破产困境,因此公司必须具有一定的偿债能力。
　　股本扩张能力(Expansion):以每股公积金表示。每股公积金是公积金总数(包括盈余公积和资本公积)与股本总数的比值,它反映公司的股本扩张能力。每股公积金是公司未来扩张的物质基础,每股公积金越高,公司的转股、配股能力越强。
　　财务风险(Risk):以财务杠杆系数表示。财务杠杆系数是息税前利润与息前利润的比值,它反映公司的财务杠杆运用能力,同时也反映财务风险的大小,财务杠杆系数越大,财务风险也就越大。
　　资产规模(Size):以总资产的对数形式表示。总资产包括流动资产、长期投资、固定资产、无形及递延资产、其他长期资产、递延税项等,是公司拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产。
　　代理成本(Agent):以管理费用率表示。管理费用率是管理费用与销售收入的比值,企业行政管理部门为管理组织经营活动而发生的各项费用,管理费用率的高低除了反映企业监督和约束的成本外,还反映经理的在职消费。一般来说,公司的管理费用率越高,其代理成本越大。
　　
　　五、实证研究和结果分析
　　
　　根据上文的假设和推断,分别建立回归方程进行检验:
　　从回归结果的F值可以看出,所有的回归模型均高度显著,检验结果显示所有的模型都由表2中的回归方程结果可以发现:
　　 公司的成长性与其盈利能力存在正相关关系,表明公司的盈利能力越强,其成长性越高,假设1得到证明。良好的盈利能力能确保公司的持续经营,只有在不断地获取利润的基础上,企业才能有效发展,因此盈利能力强的企业比盈利能力弱的企业具有更大成长性,观察系数可以发现,盈利能力对公司成长性的影响权数最大。
　　公司的成长性与其偿债能力存在正相关关系,表明公司的偿债能力越强,其成长性越高,假设2得到证明。这也验证了财务限制理论,该理论认为公司在制定投资决策时往往会受到可用资金的限制,公司筹资能力将影响公司业绩的持续成长,而筹资能力在很大程度上取决于公司的偿债能力。
　　资产规模以及股本扩张能力呈正相关关系,表明公司的股本扩张能力越强,其成长性也越高,假设3得到证明。以本文研究的中小板上市公司样本中的苏宁电器为例,2004年7月21日在中小板上市时,总股本只有9316万股,总市值30亿元。苏宁电器在随后5年高速成长,并通过股本扩张的方式使总股本增至44.9亿股,增长45倍,总市值达到655亿元,增长21倍,由此可见股本扩张能力对中小企业成长性的重要性。模型检验结果的系数也显示股本扩张能力是影响公司成长性的第二大因素。

　　公司的成长性与其现金流量能力存在正相关关系,表明公司的现金流量能力越强,其成长性也越高,假设4得到证明。良好的现金流量能力能使企业保持足够的流动性,并以此应对风险,同时也能帮助企业通过收购兼并实现跨越式发展。
　　公司的成长性与财务风险存在负相关关系,表明公司的财务风险越高,其成长性也越低,假设5得到证明。这主要是因为高财务风险提高了公司破产的可能性,从而对公司的投资行为起到约束作用,进而对公司成长性造成影响。
　　公司的成长性与其资产规模存在相关关系,并且其在1%的显著性水平上显著,假设6得到证明。通过观察系数可以发现,中小企业成长性与规模之间存在显著的正相关关系,证实了Hart、Prais(1956)的研究结论。而Cherer (1980)、Evans(1987)等学者的研究之所以会得出企业成长性与规模之间的负相关关系的结论,可能是因为没有考虑到选取的样本公司处在不同发展期的问题,规模大的公司可能已经过高速发展的成长期,故其成长速度会低于处于成长期的小规模公司。而本文选取的样本都是在同一时期在中小板的上市公司,总体上处在共同的发展阶段,因而排除了这种干扰,所得出的结论也更合理。
　　公司的成长性与代理成本呈负相关,但成长性与代理成本之间的相关性不显著,假设7得到部分证明。这主要可能是因为代理成本所选取的变量为管理费用率,而管理费用中除了包括经理人员的在职消费也包括组织生产、管理所必要的开支,而这两者很难区分开来,而在现实中也很难找到衡量代理成本的更合适指标。
　　公司的成长性与其财务杠杆不存在显著的相关关系,表明企业的成长性与其财务杠杆高低无关,假设8被拒绝。由于行业特点的不同,不同行业之间企业的财务杠杆没有很大的可比性,因此公司财务杠杆与其成长性之间的关系不显著。
　　
　　六、小结
　　
　　中小企业上市公司的成长性是创业板、中小板市场发展的核心问题。本文对我国中小板上市公司的成长性的影响因素进行实证研究,目的是在全面系统地总结和探索中小板上市公司成长性影响因素的基础上,为促进中小企业健康成长提供一些有益的借鉴和参考。研究结果表明我国中小板上市公司成长性与其盈利能力、财务能力、股本扩张能力、现金流量能力、资产规模等指标存在正相关关系,而与其财务风险和代理成本呈负相关关系。盈利能力和股本扩张能力是影响中小板上市公司成长性的最主要因素,而财务风险则是抑制其成长性的主要因素。
　　
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　　(特约编辑 齐稚平)

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