反收购条款修订中董事会和股东作用研究

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　　【摘要】自2015年“宝万之争”事件升级发酵以来，越来越多的公司加入到反收购条款修订的热潮中。反收购条款修订旨在维护何方的利益？带来的影响对公司而言究竟是好是坏？董事会和股东两大利益群体对反收购条款修订的影响究竟是相向的还是背离的？文章收集了2016——2018年间发生的586起A股非国有上市公司反收购条款修订公告事件，运用事件研究法对以上问题进行了研究。研究发现，非国有上市公司章程中董事会条款修订显著增强了投资者的正向市场反应，而股东条款、第一大股东持股比例、董事会持股比例、科技型企业特性和市值账面比会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，它们共同构成了影响反收购条款修订经济后果的重要情境因素；但加总看来，董事会条款作用强于股东条款作用，投资者将上市公司章程中的反收购条款修订视为利好信号，表现出显著的正向市场反应。文章实证检验上市公司反收购条款修订的短期市场反应，客观衡量了以上因素对市场反应的影响大小和方向，在丰富反收购条款研究和控制权相关方面研究的同时，又能够为公司制定科学合理的反收购条款提供参考，同时也能为监管部门深化管理提供借鉴。
　　【关键词】公司章程；反收购条款；董事会条款；
　　股东条款；科技型企业
　　【中图分类号】F275.5
　　一、引言
　　近年来，我国市场经济体制不断发展完善，各行各业呈现积极利好发展态势，但是其中出于一些经济利益或非经济利益目的，一些公司不断进行非合理性外部收购，常常表现为敌意收购（敌意收购是指来自外部且不受目标公司管理层及大股东欢迎的公司控制权强行收购行为），导致被收购方利益极大受损。这些“野蛮人入侵”的行径受国内外学者的关注程度日渐攀升。2015年“宝万之争”事件便是众多“野蛮人入侵”事件中极具代表性的事件之一，自其升级发酵以来，各公司已意识到反收购策略在防止收购方非合理性进行外部收购中的重要作用，于是纷纷在公司章程中进行反收购条款修订。通过设置反收购条款，即在公司章程中增加一些限制、防范性条款并将这些条款作为维护自身控制权的工具，将自身被非合理性收购的可能性降至一个可以接受的较低水平，从而能够极大地保证原管理层对公司的控制权不发生转移，使其免受“野蛮人”的侵扰，在不同程度上成功阻击了伺机而动的“野蛮人”。
　　据笔者统计，自2016年1月1日至2019年6月30日，中国A股市场上市公司累积共进行1 087次涉及反收购条款的公司章程修订事件，其中2016年94次，2017年125次，2018年394次，2019年上半年474次，可以看出A股上市公司为防范形势日趋严峻的敌意收购行为，不断加快完善反收购条款的步伐。但反收购条款修订究竟是为维护董事会利益还是旨在保护股东权利，学术界目前存在较大争议[1]。现有的反收购条款研究中，大多已实证得出反收购条款对某些指标的影响，例如降低CEO更替概率[2]、降低被收购概率[3]、提升公司绩效[1]等方面的影响，但迄今未有文献探讨董事会和股东两大利益群体对反收购条款修订的影响大小和方向。因此，现阶段仍需要重点关注不同利益群体对于反收购条款修订的影响，需要区分董事会和股东两大主体分别进行验证。
　　本文拟从三大方面开展研究工作。囿于2019年度相关上市公司数据难以收集，因此手工收集2016年1月1日至2018年12月30日我国A股非国有上市公司涉及反收购条款的公司章程修订公告，采用文本分析法识别出修订条款中涉及到的反收购条款不同类型，进一步划分为董事会条款和股东条款两大类型，并收集公告日前后五因子模型所需的日因子数据计算累计超额收益率，采用事件研究法观察涉及反收购条款修订公告日前后两大不同类型条款带来的经济后果。选择非国有上市企业原因在于相对于国有上市企业，非国有上市企业更容易在证券市场上被收购，以非国有上市公司为研究对象更容易观察到反收购条款的作用效果。此外，本文从持股比例角度考察了股权结构特征对累计超额收益率的影响，利用第一大股东持股比例和董事会持股比例分别作为股东、董事双方的代表变量，考察两变量对于上市公司的经济后果作用方向和大小。
　　从理论意义上来看，本文将不同类型、不同动机的反收购条款划分为董事会条款和股东条款两大种类，并将其量化为可视化数据，明确两大类型条款作用大小和方向；此外，本文发现股权结构是影响经济后果的重要因素，因此反收购条款的利益出发点也不尽相同，有助于我们更好地发掘条款背后的利益博弈关系。从现实意义上来看，上市公司可以结合当下公司现状，明晰当前应当出于何种目的、维护何方权益制定合适类型的反收购策略，进而保证股东和董事会双方权利维持相对动态平衡，从而推动公司长足发展。当下也正值反收购条款修订完善高峰时期，本文研究成果也对修订活动有着重要的参考借鉴价值。
　　二、理论分析与假设提出
　　（一）反收购条款类型划分
　　有关反收购条款研究起源于20世纪50年代的美国，且现存相关文献大多主要探讨反收购条款带来的财务绩效影响、抵御收购效果和形成动机等方面。其中，对反收购条款的运用和归类也不尽相同。总体看来，大多数学者认为公司设立反收购条款大多出于管理堑壕、控股股东堑壕或股东利益等若干方面，从根本的利益需求矛盾逐步上升到公司章程层面，进而形成了公司章程中的反收购条款（许金花等，2018[4]；龚佑超，2017[5]；陈玉罡等，2014[3]；Thomas J.Chemmanur等，2018[6]）。
　　由于各國国情不尽相同，导致各国学者的研究进行的大背景也存在差异性。例如，在日本泡沫经济鼎盛时期，各大公司为了寻求战略性扩张，大肆展开敌意收购，但是在此期间的收购大部分以失败告终，究其原因，即由于泡沫经济时期公司股权结构变动频繁，交叉持股现象较为普遍；但随后，泡沫经济崩坏后，股价停滞，加之市值计价会计引入，同时交叉持股现象逐渐消失，最终敌意收购案例不断增加（HOSONO，2010[7]）。但美国经济情况同日本仍不尽相同，由于美国资本市场发育较为完善，信息流通更为迅速，各企业主要通过市场参与者的经济活动、参考邻州的政策和活动等可以初步预测敌意收购情况，并提前采取反制措施，防范敌意收购，主要目标是防止结构性变化，但是不可避免地会带来或多或少的政治争论，这都是同美国多党制国情密不可分的（HOSONO，2010[7]；西川郁生，2004[8]）。而在法国，主要通过设立特殊高管命令限制外国企业对本国企业的敌意收购，从而有效保护了本国企业。例如，通用电气和西门子电气两大工业巨头针对法国电气公司阿尔斯通收购之争，直接导致了法国政府出台阿尔斯通法案，旨在完善反对两巨头敌意收购的一系列行径。此后，法国政府又针对涉及国家利益的能源、水、交通、电信、公共健康方面设立了反收购法案，从国家意志层面限制了敌意收购。这些法案的核心观点是：海外并收购者拟收购法国企业，必须要经过漫长且复杂的批准程序，执行完毕予以确认后才能事实具体接管措施。法案本身就针对着跨境收购发挥着有效的障碍效果，加之这些法案被公司层面人员游说，本身出于保护公司防止被敌意收购的目的，CEO为首的管理层进行广泛的游说，也对防止敌意收购起到了推动作用。因此，由于跨境收购频繁，加之法国有活跃接管市场，法国呈现出的主要特征是国家层面的法案规制和游说活动的普遍性和持续性，（Marc Frattaroli，2018[9]）这种更高层级统一制定反收购法案的方式又是同美国、日本截然不同的。 　　纵观不同国情下学者们的研究，大多均从反收购条款设立的动机亦或初衷展开理论分析，旨在发掘反收购条款的形成机理，以便在之后的研究中根据条款呈现出的特性明确反收购条款的分类。这些分析往往也是根据公司的行为结果、章程公告以及公司性质等方面做出的。鈴木芳徳（2005）[10]通过观察认为，“自尊心”强的公司，即重视公司品牌效应的、在年报中或广告中附带公司Logo的公司往往更加倾向于收购其他公司来壮大自身实力，因此这可能是收购方进行收购的动机之一。这一观点完美呼应了Baumol W. J. （1959） [11]的帝国大厦理论：公司规模愈大愈佳，因为公司的报酬和声誉也将随着企业规模不断扩张。因此，在实际经营过程中，管理者可能为了单纯的扩张经营规模，从而将多余现金投资于净现值小于零的被并购目标中，而不是返还给股东，加深了代理问题。此外，鈴木芳徳（2005）[10]还认为，大多数企业在实行收购之后股价都有所上升，有些企业也是出于提升股价的目的从而进行敌意收购。这些观点也是最传统的动机研究进行的补充和升华，从提升股价、扩大规模角度诠释了敌意收购的动机，同时也娓娓道出相对方面反收购条款制定的动机。
　　结合反收购条款修订的背景不同动机，我们可以更好地理解不同学者的研究思路和研究方法。国内涉及反收购条款的研究中，绝大多数仍采用是否进行修订作为二分变量（罗进辉等，2018[1]；陈玉罡等，2014[3]）、修订的反收购条款数量（赵军涛，2017[12]；何雪晴，2018[2]）或是细分类别后的单个类型条款数量作为自变量来探究对因变量的作用机理；同样地，国外学者也有采用条款数量作为数值型变量或者根据具体的反收购条款种类分别进行回归研究的实例，如Thomas J.Chemmanur and Xuan Tian（2018）[6]等。但相比较而言，国外学者对反收购条款划分方式更加多样化。
　　首先，从具体条款类型划分角度来看，20世纪的研究大多从法律规制方面进行理论研究，对反收购条款分类没有明确指向；进入21世纪，Gompers 等（2003）[13]首次将反收购条款细分成24种类型，主要包括累积投票制、分层董事会等条款。王建文（2007）[14]是我国第一位将反收购条款细分归类的学者，他从法律视角将反收购条款划分为董事会资格审查、累积投票制、绝对多数条款、错列董事会、董事提名权、股份限制和时间限制六类，即在Gompers的分类基础上更加凝练地提取出六大类型条款。罗进辉等（2018）[1]参考监管层通过交易所问询涉及的具体条款，借鉴Gompers[13]和王建文[14]的分类，将反收购条款划分为举牌限制、提案权限制、董高监提名限制、明确反收购等10类，他的分类相较于前两位学者而言更具科学性和合理性。
　　其次，从细分条款聚类角度来看，百花齐放，百家争鸣。畑中明輝（2018）[15]将反收购条款按照修订动机划分为应急型导入措施和非应急型导入措施。应急型导入措施同事件紧密相关，往往稍晚于事件发生时间制定，本身具有较高的操作风险；与之相对应的非应急型导入措施，由于在平时已制定成文，发挥作用时的操作风险较小，因此他建议企业应在平时就不断完善非应急型导入措施，更好地抵御敌意收购。青木远海等（2006）[16]将反收购条款分类为ニレコ型、信托型、事前警告型三大类型，即在畑中明輝的分类基础上将应急型导入措施根据是否通过第三方托管进一步予以分类，并指出事前警告型反收购措施是应用最广泛、效果最为明显的，这一点同畑中明輝的观点基本一致。之后，他们又借鉴了欧美国家的体制和经验，重新将反收购条款基于两阶段买卖措施的不同特性分类为反构造施压的反收购措施，机会损失型反收购措施（即找不到代替方案的反收购措施），防范股东信息缺失错误决策的反收购措施三种类型，是基于买卖阶段特性形成的更合理的分类，是对之前分类判断更深层次的优化。滝澤美帆等（2017）[17]综合了之前学者的分类成果，在此基础上将权益主体划分开来，将反收购条款划分为信托型、事前警告型、股东大会认可型、董事会决议型和其他类型几个类别。这三种聚类方法在本质上是一致的，都是根据条款诞生的时间节点不同，进而划分成为事前型和事后型条款。我国学者黄亮（2010）[18]认同这种划分方法，并将反收购条款划分为事前预防和事后对抗两个大类，同国外学者遥相呼应，产生共鸣。同时间划分标准不同的是，日本企业价值研究会（2005）[19]按照条款执行过程中的作用效果将反收购条款划分为三个大类：绝对反对、原则反对以及条件反对三大类型条款。其中，绝对反对条款包含差别任期制条款一项，即分层董事会可以直接防止敌意收购行为的发生；原则反对主要包括复数决议权、白地株式（即毒丸计划），特别多数条款，这些条款符合反收购的基本原则，但是作用效果同绝对反对条款相比较弱；条件反对条款主要包括金色降落伞计划、行权条件、股东兑付、失效条件等等。学者们还研究了典型国家三种类型反收购条款的应用情况，研究结论表明，英国使用三种类型条款的比例分别为6%、61%和33%；而美国使用的条款全部隶属于原则反对条款类型，为剖析反收购条款类型提供了一个新的视角。
　　最后，一些学者从不同利益主体出发对反收购条款进行分类。许金花等（2018）[20]等从价值判断与效力剖析出发，将反收购条款划分为两类：一类为以维护董事会控制权为核心的反收购条款； 另一类为以增加收购成本与收购难度为核心的公司章程反收购条款，其实旨在维护董事会权益的同时，更大程度上考虑了对股东的保护。武强（2005）[21]从传统的法律框架中运用实体法和程序法的不同视角审视了反收购条款的根本特性，最终理论推导得出正是存在董事会和股东两方才会导致反收购条款的性质和内涵出现根本差异，即同样也将两大利益群体作为划分不同类型条款的依据。袁芳芳（2017）[22]则更为详细地区分开来不同手段的反收购条款，进一步详细论述限制董事会、股东、限制收购者不同反收购条款的具体特点。例如，利用公司章程的严格规定吓阻并购者；提高并购成本、削弱并购者的并购意图，成功打击并购者，直接限制收购者發挥反收购的作用；此外还有以牙还牙、寻找救星、伤害自己来维护股东权益等手段，分别就董事会和股东主体做出分类。但纵观国内外已有研究成果，尚未有学者就按照利益群体分类的反收购条款类型展开过细致的研究，且该种划分较为新颖，因此本文在实证部分拟采取该类型分类方式，结合实际情况，将反收购条款划分为董事会条款和保护股东利益条款两大类型。其中，董事会条款包括降落伞计划条款、分层董事会条款、董事会资格审查条款、董事会责任险条款、提名比例和时间限制条款、明确反收购条款、毒丸计划条款、白衣骑士条款八类；股东条款包括绝对多数条款、累积投票制条款、增资程序条款、举牌限制条款、股份转让限制条款、召开股东大会限制条款、提案权限制条款七类。 　　（二）反收购条款修订与经济后果
　　1.不同类型反收购条款修订与短期经济后果
　　Aigbe Akhigbe等（1996）[23]认为，反收购条款修订会降低公司绩效，这是由于管理壕沟和外部市场监管缺失以及有效的激励措施不足导致的。这是从较长期限来分析反收购条款修订之于较长期经济后果间的关系的成果。但是这种研究方法不能考察修订事件本身在短期内的经济后果，只是把修订事件的影响放大到了整个年度中去考察，人为地拉长了观测期限，可能由于种种原因使得实证结果出现偏差。因此，在考察短期经济后果时，Marc Frattaroli（2018）[9]则认为，现阶段可以准确定位反收购条款修订事件何时开始影响公司的经济后果，认为可以在反收购条款修订研究中引入事件研究法思想进行探究。我国学者罗进辉等（2018）[1]把这一想法付诸实践，采用事件研究法观测窗口期内的累计超额收益率反收购条款修订带来的短期影响。这种衡量短期影响的操作本身十分值得借鉴。我国学者郭飞等（2018）[24]、杨海波等（2018）[25]同样采用累计超额收益率作为衡量短期影响的变量，考察事件带来的短期影响。
　　针对保护董事会类型的反收购条款研究中，学者们也各抒己见。Marc Frattaroli（2018）[9]表示反收购条款并不一定总是对受保护企业的效率产生消极影响，反而它给管理者提供了解决眼前被并购的工具，而阿尔斯通法案把这项权利给了政府，有助于化解当下危机，提升公司价值。但是，两种方法归根结底都是管理方为了维持自身当下的经营而采取的一系列行动，归根结底都是为稳固自己的既有利益。青木远海等（2006）[16]指出，为防止敌意收购，不少公司管理层努力提高绩效，作为防止反收购策略之一，这种绩效的提高在短期内表现为股价的提高，即为了维持自己的在位优势，抵御收购，往往董事会会潜心经营，努力提升股价，招致投资者的正向反应。同样持有此观点的还有滝澤美帆等（2017）[17]，她认为董事会为了“自保”在提出反收购条款的同时会努力将公司绩效维持在一个较高的水平上。陈玉罡等（2014）[3]则从议价能力方面诠释董事会为提高股价做出的努力，认为反收购条款能作为管理层与收购者讨价还价的筹码，在此过程中可以利用谈判时间寻求更高的收购价格，放缓收购的节奏，为公司管理层赢得时间寻找竞价者，使股东获得更高溢价，提高公司价值，短期内也表现为投资者正向的市场反应。他们也肯定了董事会条款的作用，并指出其中分层董事会和毒丸计划条款的结合是效用最大的反收购举措，也表现出投资者正向的市场反应。基于以上理论，提出以下假设：
　　H1：董事条款会加强非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应
　　现阶段的反收购条款中同样不乏保护股东权利的条款，例如累积投票制的出现，使得中小股东能够通过在章程中设置累积投票制实现表决权自我救济，从而有效降低内部人掏空的可能性，保护自身权利（陈玉罡等，2014[3]；许金花等，2018[20]）。但是，股东权利往往同董事会利益相背离。Marc Frattaroli（2018）[9]认为，管理层为降低被收购威胁付诸的措施代价是减损股东价值。这一观点也得到了其他学者的赞同。许金花等（2018）[20]认为，股东财富会随着反收购强度增强而不断减少，其根源即在于反收购条款修订往往由管理层全权把控，其初衷仍是维持自身既得利益，因而在实现反收购这一目的时，股东和董事会双方地位不均等，股东权利会受到一定侵害。HOSONO Kaoru（2010）[7]也持相同观点，认为反收购条款不可避免地会触及管理者和股东间的矛盾，由于条款常常出于管理者自身保护而制定，因此这种带有偏向性的条款是会侵蚀股东利益的。若反收购条款是为保护股东在企业中利益制定的，在一定程度上限制了董事会甚至整个管理层的任意恣睢，使之难以直接利用在位优势侵害公司价值，使得条款制定一方某些方面的权利受到限制，导致管理层在经营方面积极性降低，可能导致短期的市场反应下降。以上三方學者的基本观点达成一致，均认为股东价值同董事会利益处在一个对立层面，在公司经营中往往只能满足一方利益诉求而侵害另一方利益。这种观点同样可以从其他角度进行深入理解，如Vithayathil等（2018）[26]从信息充分性角度进行分析，存在一个具备极高信息充分度的区域，双方信息充分程度处在该区域时，股东治理会提供更高的股东盈余，而委托治理提供更低的被接管概率；认为当公司面临敌意收购且在信息充足的情况下，公司股东和收购者将完全倾向于股东治理，股东旨在维持自己的盈余水平，收购者则旨在变更全部管理层人员。而现实中，信息不是完全对称的，股东治理被限制在委托治理下，股东仍需要董事会为首的管理层提供其所需信息和盈余。而董事会则内生性地设置了一个“壁垒”，为降低被收购的概率，维护自身经营地位，股东所偏好的信息充分程度将大幅度降低；倘若信息极端充分，则董事会自身权利受限，地位下滑，这是不为其所接受的。畑中明輝（2018）[15]同样指出，以限制自身权利为前提，尊重股东意愿，设置保护股东权利的反收购条款是不具备可能性的，股东条款的形成往往是以牺牲董事会利益为代价的。这种代价即使管理层工作积极性降低，最终导致股东和公司利益不断下滑（陈玉罡等，2014[3]）。Austen Smith 和 O’Brien（1992）[27]构建了包含股东投票行为的反收购策略模型，解释了股东为什么会投票支持设立损害公司价值的反收购条款，因为这些条款保护了股东在公司中的一系列权利，作为受益方理所应当会支持，但是换来的代价却是负向的投资者市场反应。基于以上理论，提出假设：
　　H2：股东条款会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应
　　2.反收购条款修订市场反应与股权结构特征
　　股权结构也是影响经济后果的重要因素之一。第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例、管理层持股比例、董事会持股比例、机构投资者持股比例都是股权结构的重要指标。首先，从董事会角度来看，董事会持股比例同企业绩效间存在一定关系。Bertrand， M. and S. Mullainathan （2003）[28]针对董事会为首的管理层提出舒适生活理论，该理论认为同忙碌生活相较而言，管理者往往对较为舒适的生活具有一定选择偏向，他们会避免复杂的决策，倾向于简单的经营逻辑和简洁的决策和管理机制，尽量避免矛盾的发生。久而久之，公司经营平稳，人员规模和工资水平会稳步上升，但会带来公司经营效率和盈利能力出现较大程度的下降。这种绩效的下降同管理层持股比例存在显著的正相关关系。进一步结合反收购条款情景来看，Tsung-ming Yeh（2014）[29]对反收购事件中董事会持股对累计超额收益率进行了研究，结果表明，累计超额收益率同与董事会持股水平在董事会持股比例从零到中等水平是存在正相关关系，但董事会持股比例超过中等水平时，二者呈现出显著的负相关关系。综合两位学者的观点，我们不难看出，当董事会持股比例在中低水平时，董事会的经营目标是获取更高的绩效，争取获得更多由于绩效上升带来的股利分红；但基于舒适生活论，董事会同时又追求舒适安逸的生活，因此可能在某个节点不再将提升业绩、获取红利作为首要目标，转而可能更加倾向于消费“休闲”这一标的，但由于之前的较好绩效，或是由于股权激励政策，或是由于职称年限上升而有权持有更多股份，导致在某个持股数量节点上由于董事会追求舒适生活对公司经营不甚先前关注的原因相对应得出现了绩效的下滑，短期来看，即表现为累计超额收益率的反向变动。 　　关于董事会持股比例同累计超额收益间呈现负向关系学术界还存在另一种解释。HOSONO Kaoru等（2010）[7]认为，董事会持股比例越高，维持当前营运情况的欲望越强烈，越加期望从良好的经营绩效中获取更高的股利报酬，越倾向于保持当前在公司中的控制地位和权利，会出于自身利益从而侵害中小股东利益，但不断攀升的持股比例伴随而来的便是权利和地位的不断升级，董事会成员可能不会更多地关注公司经营转而更加在意个人形象和地位方面问题，久而久之带来企业价值减损，在短期市场反应上即表现为累计超额收益率的反向变动。此外，HOSONO还发现董事会持股比例越低，股东大会越容易通过保护股东权利反收购条款，而且董事会持股比例越低，采用毒丸计划条款的可能性越大，而实施毒丸计划会导致公司主要财务指标远远低于正常指标，这也诠释了公司在面临收购危机时段累计超额收益率降低的原因。
　　其次，从股东角度来看，董事会和股东处于利益对立方，即在第一大股东持股比例上升会减损正向市场反应，理论依据同上述增加股东条款导致市场反应机理相同，均由于管理层经营积极性有限导致短期下降。该观点也同罗进辉等（2018）[1]的研究结论一致。
　　由于本文主要探讨董事会和股东两大利益群体之间的利益关系之于经济后果的影响，主要选取董事会持股比例和其一大股东持股比例作为控制变量进行。基于以上理论，提出假设：
　　H3：第一大股东持股比例会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应
　　H4：董事会持股比例会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应
　　3.反收购条款修订与公司类型及财务指标研究
　　Marc Frattaroli（2018）[9]在研究结论得出，反收购条款的颁布同公司资本结构、现金股利无明显影响，对筹资、投资政策同样无影响。但是由于董事会可能在制定条款时出于提升股价目的，可能导致市值增大，因此市值账面比应当同反收购条款修订的累计超额收益率间存在正相关关系。结合我国现阶段经济形势，“大众创业、万众创新”的热度仍不减，越来越多的小微型企业如雨后春笋般不断出现，国家对该类企业的扶持力度不断加大。其中，科技型企业的税收优惠、减免政策和政府补贴政策力度最大，因此也是当下研究的热点问题之一。但是究其本质，科技型企业是指产品的技术含量比较高，具有核心竞争力、以知识密集为特征的公司，这些企业往往专注于自身核心技术的研发和升级，同行业内非科技型企业相比可能对短期市场反应重视程度较低，因为这些企业更重视中长期财务绩效和未来的成长和发展能力（李森森，2014[30]；粟进，2014[31]）。基于以上理论，提出假设：
　　H5：科技型企业和市值账面比会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应
　　本节内容基本结构如图1所示。
　　三、研究设计与变量选择
　　（一）经济后果的度量
　　本文主要采用事件研究法衡量A股非国有上市公司修订反收购条款的经济后果，主要采用累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return， CAR）作为经济后果中短期市場反应的衡量指标，在研究中作为被解释变量。在事件窗口的选定方面，借鉴罗进辉等[1]的做法，以章程修改公告日为事件日，观察事件日前后每日的超额收益率，选择若干不同长度窗口期进行加总作为CAR指标。本文中CAR计算采用Fama-French五因素模型方法，分别收集事件日前后逐日市场风险溢价因子、市值因子、账面市值比因子、盈利能力因子、投资模式因子进行计算当日超额收益率，再根据不同窗口期加总得出累积超额收益率。其中，当日的超额收益率采用吴敏华[32]的做法，截距项ai进行衡量，模型公式如下：
　　（二）主要解释变量及控制变量
　　本文主要研究的是两种不同大类的反收购条款之于CAR的影响，因此解释变量主要为八种董事会条款和七种股东条款以及两大类型条款合计数。控制变量方面，主要参考罗进辉[1]、Marc Frattaroli[9]、HOSONO Kaoru等[7]的研究，采用公司规模、资产负债率等变量作为控制变量，行业和年份作为虚拟变量。具体变量信息如表1所示。
　　三、回归模型构建
　　为检验各类反收购条款修订对A股非上市公司经济后果作用大小及方向，本文使用多元线性回归，模型如下：
　　其中，Terms代表变量表1中的单个解释变量，即15种独立类型反收购条款和两个分别代表董事会条款数量和股东条款数量变量。
　　四、样本选择与数据来源
　　本文选取2016年以前上市的我国A股非国有上市公司2016年1月1日至2018年12月31日间修订反收购公司章程公告事件为面板数据。同国有上市企业相比较而言，非国有上市企业在证券市场被收购的概率更大，更容易观察反收购条款修订带来的经济后果，因此选取该群体作为研究样本。样本中剔除了变量缺失的样本、H和B股交叉上市样本、ST样本、金融企业样本等，最终获得586个有效样本。在反收购条款修订信息收集方面，笔者在巨潮资讯网站公司章程板块中逐条翻阅相关章程修订公告，以“不超过”“反收购”“提案”“提名”等关键词筛选得出反收购条款信息并根据反收购条款性质加以分成董事会条款和股东条款两大类别，其余公司财务数据均来自CSMAR数据库。
　　五、实证结果与分析
　　（一）描述性统计
　　本文通过定义不同事件窗口计算得出窗口期内累计超额收益率，并进行了参数T检验，判断CAR的均值和中位数是否显著异于0。表2中呈现出不同窗口期CAR基本情况及检验结果。在事件窗口[-15，-5]和[-5，-1]内，CAR中位数和均值同0未表现出显著差异，表明在反收购条款修订前不存在明显的条款修改信息泄露情况。在其余窗口期内中位数和均值显著大于0，表明反收购条款修订后呈现出显著为正的短期市场反应。从被解释变量基本情况来看，同罗进辉等[1]的研究中CAR的表现保持一致。
　　从表3解释变量来看，不同类型反收购条款在公司章程中出现的频次不尽相同，不难看出，就單项条款而言，绝对多数条款、明确反收购条款、股权转让限制条款三类型条款在各公司反收购条款修订时涉及较多，而毒丸计划、白衣骑士、增资条款等在各公司反收购章程中涉及较少。从极端值观察可以看出，明确反收购条款在同一修订公告中曾出现次数最多，表明在一些公司中对该条款使用频次较高。就两大类型条款合计数而言，董事会条款相较于股东条款而言涉及频次较少，而且公司间差异较大；但从极端值来看，单次修订时汇总数最大值董事会条款是保护股东权利数量的一倍，侧面反映出反收购条款修订时在个别公司可能存在管理层偏向。
　　从表3控制变量来看，公司规模对数值最小为18.48，最大为26.74，表明非国有上市公司的公司规模存在较大差异。同理，在股权结构的指标之一——第一大股东持股比例、账面市值比等方面非国有上市公司也表现出不显著不同。但是否为科技型企业这一指标方面可以看出非国有上市公司中科技型和非科技型企业基本参半。其余变量描述性统计如表3所示。
　　（二）回归分析
　　为验证CAR同两大类别反收购条款间的关系，本文对（3）式进行了多元回归分析，结果见表4。被解释变量方面，选取T检验显著的[-2，5]窗口CAR进行检验，[-1，4]窗口CAR拟在后文进行稳健性检验时使用。从结果不难看出，解释变量中除明确反收购条款系数为负之外，其余解释变量系数均为正，表明大多数董事条款以及董事条款合计数加强了投资者的正向市场反应，假说1得到验证。明确反收购条款本身出于反收购目的的同时，同时也极有可能出于管理层巩固统治地位目的而单纯反对收购，同时又无法像其他条款一样细致规定到具体类别的条款，因此统一制定为明确反收购条款，这一举措在一定程度上削弱了投资者的正向市场反应。
　　第一大股东持股比例在该模型中大多系数为负，且不显著；而董事会持股比例在模型中系数均为负，且大多在5%的水平上显著，假说4得到验证，即在反收购条款修订的非国有上市公司中，董事会持股比例同累计超额收益间呈现负向关系，究其原因，董事会持股比例越高，维持当前营运情况的欲望越强烈，越倾向于保持当前在公司中的控制地位和权利，会出于自身利益从而侵害中小股东利益，带来企业价值减损，在短期市场反应上即表现为CAR的减少。同理，从是否为科技型企业、市值账面比两变量来看，均同市场反应呈现出显著的反向变化，即具备科技型企业这一性质会削弱正向市场反应；同时，市值账面比越高，越会削弱正向市场反应，假说5得到验证。
　　从表5的结果不难看出，解释变量中除举牌限制条款系数为正之外，其余解释变量系数均为负，表明大多数股东条款以及股东条款合计数削弱了投资者的正向市场反应，假说2得到验证。这些股东条款顾名思义，是为保护股东在企业中利益制定的，在一定程度上限制了董事会甚至整个管理层的任意恣睢，使之难以直接利用在位优势侵害公司价值。同时，过多地强调股东权利会使得条款制定一方某些方面的权利受到限制，导致管理层在经营方面积极性降低，可能导致短期的市场反应下降。
　　董事会持股比例在该模型中系数均为负，而第一大股东持股比例在模型中系数均为负，且一些模型中在5%、1%的水平上显著，假说3得到验证，即在第一大股东持股比例上升会减损正向市场反应，理论依据同上述增加股东条款导致市场反应机理相同，均由于管理层经营积极性有限导致短期CAR下降。是否为科技型企业、市值账面比变化方向同保护董事权利模型中结论相同，再次有力地印证了假说5。
　　六、稳健性检验
　　（一）内生性问题的处理
　　我国A股上市非国有公司章程反收购条款修订带来的正向市场反应可能不仅仅源于公告事件的发生，还可能源于公司自身的某些特征。因此，本文拟采用倾向得分匹配（PSM）法进行内生性检验。其中，处理组为进行反收购条款修订公告的A股上市非国营企业窗口为[-2，5]的CAR，控制组为未进行公告的A股上市非国营企业窗口为[-2，5]的CAR。本文选取董事条款数量（Boardnum）、股东条款数量（Sharenum）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会持股比例（Boardr）、是否科技型企业（Tech）、市值账面比（MTB）及年度、行业虚拟变量进行匹配，检验两组CAR的平均值是否存在显著差异。运用Logit回归进行倾向得分计算时的模型和显著性检验如下：
　　从回归结果来看，各变量的符号同之前多元回归保持一致，且综合来看该模型通过显著性检验；观察图2中的ROC曲线可知，Logit回归效果偏离45°线程度较大，即回归效果较好，可以进行下一步操作。观察图3可以看到，匹配前两组样本倾向得分值重心无重合；匹配后，两组数据概率密度分布差异明显变小，重合程度较匹配前增大，可见匹配效果较好。 　　对两组数据进行平衡性检验（表7）发现，匹配变量差异在匹配前后明显降低，偏差均集中在5.2%以下，双t检验值也表明检验结果都不拒绝处理组和控制组无差异的原假设，统计上可认为两组数据一致，说明匹配效果较好，协变量选择合理，通过平衡性检验，以CAR变量划分处理组和控制组避免了对全部A股非国有上市公司进行实证分析带来的偏误，使得实证分析结果更加可信。
　　上述匹配说明处理组和控制组在协变量特征方面没有系统性差异，仅在CAR值方面存在差异。接下来分别运用一对一匹配、最近邻匹配、半径0.01匹配、核匹配的匹配方法计算在该指标上两组数据的差异。从表8可以看出，匹配后进行反收购条款修订的A股非国有上市公司CAR评分均高于未进行章程修订的A股非国有上市公司CAR评分，且均通过5%的显著性检验，有效规避了内生性问题。
　　同理，選择样本公司是否为科技型企业变量划分处理组与控制组，进行Logit回归评分，进行平衡性检验，采用一对一匹配，从表9结果可以看出，科技型企业会使得CAR下降0.01分，在1%的程度上显著；而非科技型企业会使得CAR下降0.0004分，在5%的程度上显著，但作用效果不强。因此，具备科技型企业性质对降低CAR的作用是明显的。
　　（二）CAR估计模型稳健性检验
　　本文先前的数据均通过Fama-French五因子方法计算得出。在更换为三因子模型、CAPM模型后，分别采用等权平均法、流通市值加权平均法、总市值加权平均法得到的原始数据分别进行了六次回归，回归结果均同本文上述研究结论一致，印证了假说1～假说5。囿于篇幅限制，此处不再依次展示回归结果。
　　（三）样本时间的影响
　　为排除样本所处年度不同带来的时间方面的影响，本文进行了分年度PSM检验，步骤同上。由表10可得，处理组CAR得分均高于控制组，且至少均在5%的程度上显著，排除了时间方面的影响。
　　（四）不同窗口期的影响
　　此外，笔者还采用了[-1，4]窗口期CAR数据进行了再次检验，剥离了不同窗口期逐日计算的AR累加值带来的窗口期差异影响，回归结果同上文基本保持一致。囿于篇幅限制，此处不再依次展示回归结果。
　　七、结论及政策建议
　　（一）研究结论
　　本文通过手工收集2016年1月1日至2018年12月31日共586起反收购条款修订公告事件，旨在研究得出反收购章程修订中两大不同类型条款对事件窗口期CAR作用的大小和方向，以此来确定代表两大利益群体的条款对正向市场反映的约束程度。
　　研究表明，董事条款会加强非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，董事会成员出于自身利益因素设立该系列维护自身权利的条款，当目的达成后，会保持相对积极的经营态度，带来正向的市场反应；而与之相反地，股东条款会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，其根源在于，维护股东权利的同时，董事为代表的管理层行为会受到一定程度的制约，可能导致其不能执行逆向选择或道德风险活动从而偏离预期目的，导致对公司经营呈现较为消极态度，表现在短期市场反应上即为负向反应。
　　在股权结构方面，本文主要将第一大股东持股比例和董事会持股比例加以考虑，考察两因素对CAR的综合性影响，实证结果表明第一大股东持股比例会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，董事会持股比例同样会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，但二者作用机制不同。前者主要是通过限制董事会某些权力和行为来保护股东权利，可能会导致董事会为首的管理层消极经营，带来负向市场反应；而后者主要是因为董事会持股比例较高导致其有足够的话语权和控制权，进而对股东权益进行损害，例如常见的“隧道挖掘”等代理问题，最终同样导致负向市场反应。研究结果同样表明，科技型企业和市值账面比会削弱非国有上市公司章程反收购条款修订的投资者正向市场反应，这部分影响主要由经营目标、企业本身性质以及其他因素综合形成，有待进一步深入研究。
　　（二）政策建议
　　本文研究结论可为证券监督管理部门提供有意义的指引。自2015年以来持续升温的反收购章程修订热潮当下仍如火如荼，照此趋势必将有更多的公司加入到这股潮流中来。在公司章程中修订反收购条款时，不论是条款修订者本身，还是监督管理机构、咨询指导机构往往将注意力集中在是否违背相关法律、是否超出某些规定限制等诸如此类制度性限制上，而很少关注到修订后的短期后果，以及不同性质企业在修订时的修订偏向等。自2015年以来，我国证券市场上未发生大范围异常波动，也未曾发生重大恶性突发事件，证明监管机构目前的监管措施是较为有效的，其原因在于，一方面监管机构十分认可公司为抵御“野蛮人”入侵、发生恶意强制控制权转移而制定的有利于证券市场健康长足稳定发展的反收购条款，为各公司修订反收购条款提供了利好的大环境；同时，更多的企业加入到修订热潮中来，产生羊群效应，导致证券市场上的恶意收购行为不断减少，维护整个市场的相对稳定；另一方面，虽然基于国内外众多理论和研究结果表明（如“舒适生活理论”等），反收购条款的修订可能带来管理效率的降低、公司价值减损、代理问题加剧等一系列问题，但是就我国目前的证券市场现状来看，敌意收购的主导方往往急于夸大经营范围和规模，且企业性质多属于非制造业企业，缺乏稳定的实体经济结构，加之操之过急，往往缺乏有经验的管理者进行跟踪执行，从恶意收购的结果来看，带来的负面影响远超制定反收购条款后维持经营现状带来的预期负面后果。因此，从这一角度分析，应当支持并适度鼓励在不超出法律法规允许的范围内，及时增补、修订、完善本公司的反收购条款，使经营管理层的稳定性保持在一个相对合理的范围内。 　　从市场反应来看，虽然大体上反收购条款修订带来的影响是利大于弊的，但是监管机构和条款修订者同样不能忽视反收购条款修订的负面影响。影响市场反应的因素众多，本文主要涉及到反收购条款类型、股权结构、企业性质等方面。从反收购条款类型方面来看，在修订反收购条款时要注意两大类型条款间对市场反应的抵消和制约作用，由于制定过多的股东条款会带来正向市场反应的减损，因此要谨慎决策，尽可能把该因素带来的不利影响控制在合理范围内。从股权结构方面来看，在制定反收购条款的时候要充分考虑到第一大股东持股比例、董事会持股比例等同股权结构相关的因素，在充分考虑这些因素对市场反应带来的负向影响后再做出决策；既要防止管理层持股比例过高、不断侵害中小股东权益的行为，也要防止非管理层大股东持股比例过高、磋商管理层积极性导致负向市场反应的情况。
　　除此以外，非国有上市公司特别是科技型非国有上市公司在抵御恶意收购时应当充分考虑进行反收购条款修订带来的负向风险。本文研究得出具备科技型公司性质的公司在进行反收购条款修订时可能出于本身的公司性质会带来负向市场反应，这是由于企业核心能力、目标愿景的差异造成的。因此该类公司在进行反收购条款修订时，应当考虑自身具备的负向禀赋，在综合考量其他因素带来的影响后予以减除，再根据预期情况做出适度决定，即要考虑自身性质带来的抵消效果。科技型公司可以通过增加保护董事权利性质条款、完善其余保护性质条款等措施来弥补自身性质带来的负向市场反应。同理，公司决策制定者也应当关注自身的市值账面比，将其控制在合理范围内，减小因该指标不合理带来的预期境况的减损。
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